Smart Investor: Herr Führ, welche Anomalien beobachten Sie im Weltfinanzsystem?
Johannes Führ: Eine der Verrücktheiten erkennen sie beispielsweise, wenn Sie sich die Zinsstrukturkurve in den USA anschauen. Historisch gesehen hatten wir in den letzten 100 Jahren zu 90 % eine reguläre Zinsstruktur, es gab also einen Spread zwischen dem langen und kurzen Ende. In nur 10 % der Zeit war die Zinskurve invers. Eine solche Zinsstruktur wurde immer dann bewusst von politischer Seite eingesetzt, um eine anhaltende Inflation zu beenden und die langfristige Spekulation mit kurzfristig aufgenommenem Geld zu unterbinden. Genau das ist Sinn und Zweck einer inversen Zinsstruktur, von der wir derzeit nur einige Minuten entfernt sind. Zwar hat Greenspan die Zinsen auf 4,25 % hochgenommen, das lange Ende hat sich aber praktisch nicht bewegt.

Smart Investor: Ist Ihnen das selbst nicht auch ein Rätsel?
Führ: Ja, wir haben das in dieser Form nicht erwartet. Wir sind davon ausgegangen, dass die alte Regel weiter gilt, wonach der langfristige Zins normalerweise zwischen 150 und 300 Basispunkten über dem kurzfristigen Zins schwankt. Das ist eine historische Erfahrung, die aber hier außer Kraft gesetzt ist.

Smart Investor: Aber weshalb?
Führ: Hierfür gibt es eine nach außen einleuchtende Erklärung, die ich allerdings nur halb für richtig halte. So haben die USA ein Leistungsbilanzdefizit, die asiatischen Staaten dagegen erzielen Leistungsbilanzüberschüsse. Da die Asiaten zudem über wenig geordnete Finanzmärkte verfügen, fließt Geld in US-amerikanische Vermögenswerte. Das stimmt zwar, nur war dies auch so, als die Zinsstrukturkurve noch nicht so aussah wie heute. Deswegen ist diese Erklärung eben nur zur Hälfte wahr. In Wahrheit ist es schlicht die vielerorts zitierte Überschussliquidität, die die Nachfrage nach langfristigen Papieren stützt. Normal ist das nicht, ebenso dass ein AAA-Schuldner nicht mehr 1 bis 2 % Zinsen weniger zahlt als ein BBB-Schuldner.

Smart Investor: Bevorzugen Sie nicht ohnehin nur AAA-Schuldner?
Führ: Nein, das tun wir nicht. Wir bevorzugen Emittenten, deren Qualität sich in der Tendenz verbessert, weil eine Verbesserung der Entwicklung der Bonität den entscheidenden Rahmen vorgibt. Es kommt dagegen überhaupt nicht darauf an, heute AAA-Anleihen zu kaufen, wenn ich weiß, dass sich das Rating tendenziell auf ein A verschlechtern wird. Nehmen sie dagegen den Industriesektor, hier beobachten wir seit zwei Jahren eine Verbesserung der Bonitäten, so dass dieses Segment vor einer Neubewertung steht.

Smart Investor: 10jährige Bundesanleihen sind demnach momentan für Sie tabu?
Führ: Mal langsam, so einfach können sie es sich nicht machen. Aber natürlich gehen wir davon aus, dass die Bundesrepublik ihren AAA-Status in den nächsten 5 bis 6 Jahren verlieren wird. Deutsche Anleihen werden den selben Weg gehen wie in Japan, das heute unter einer Schuldenlast von über 170 % des BIP lechzt und daher sein AAA-Rating verloren hat. Deutschland dürfte im genannten Zeitraum eine ähnliche Verschuldungsquote haben wie Japan.

Smart Investor: Das klingt ja sehr beunruhigend.
Führ: Nur ist das eine einfache Rechnung. Innerhalb der christlich-sozialistischen Koalition finden wir keinerlei Ansätze für eine grundlegende Sozialreform. Mit viel Glück wird die Wirtschaft so etwas wie einen Aufschwung hinbekommen, aber die Probleme mit beispielsweise der Altersstruktur oder der Finanzierung der zunehmenden Umverteilung werden so keiner Lösung zugeführt. Selbst die 100 Mrd. Euro aus der UMTS-Versteigerung wurden für die Umverteilung verpulvert. Pro Jahr dürften 50 bis 80 Mrd. Euro neue Schulden hinzukommen, plus Zinsen.

Smart Investor: Steht dann nicht ein Staatsbankrott zu befürchten? Wie könnte dieser aussehen?
Führ: Ein Staatsbankrott ist überhaupt nicht ausgeschlossen, sondern im Gegenteil, eher die Regel. Bereits im alten Ägypten waren diejenigen die Dummen, die ungenügend besichertes Geld verliehen haben. Auch die erste Wirtschaftmacht der Welt, Portugal, hat im 14. Jahrhundert Pleite gemacht, gefolgt von Spanien, Frankreich. Es gibt praktisch kein europäisches Land, das nicht schon einmal Pleite gemacht hat. Man erinnere sich nur an Rußland und Argentinien, denen wir erst kürzlich ihre Schulden erlassen haben. Ich weiß gar nicht, wer immer erzählt, Staaten könnten nicht Pleite machen. Sie können es eben doch, weil sie die geringsten Skrupel haben.

Smart Investor: Wie genau läuft ein Staatsbankrott ab?
Führ: Zunächst einmal fällt man aus dem Qualitätssegment heraus. In der Folge muss das Land immer höhere Kupons bezahlen, andererseits wertet die Währung kontinuierlich ab. Zu diesem Zeitpunkt werden immer weniger Gläubiger bereit sein, dem Land Geld zu leihen. Dann ist es praktisch nur noch eine Frage der Zeit. Japan allerdings hat es intelligenter gemacht. Deren Weg aus der Pleite war der Niedrigzins. Der Kupon ist hier nahe Null, aber das Land zahlt eben noch. Die Regierung hat dann 10 oder 20 Jahre Zeit, um den nachfolgenden Generationen zu erklären, warum sie die Umverteilung im bisherigen Ausmaß nicht mehr bezahlen will und kann. Parallel wird Inflation erzeugt, um den Schuldenberg wieder abtragen zu können.

Smart Investor: Vielleicht können Sie uns in diesem Zusammenhang den Begriff des Zinsbodenzyklus kurz erläutern?
Führ: Hintergrund hierfür sind Zinszyklen, die in der Vergangenheit 10 Jahre anhielten. Charakteristisch waren sieben Jahre fallende und drei Jahre steigende Zinsen. Innerhalb dieser Zyklen hat man ein aktives Laufzeitenmanagement praktiziert. Am Beginn des Zyklus hat man lange Laufzeiten mit AAA gekauft, nach sieben Jahren die Laufzeiten massiv verkürzt. Dieser Zyklus ist 1999 zu Ende gegangen. Jetzt haben wir einen neuen 10jährigen Zyklus, wo die Zinsen mit geringen Ausschlägen am Boden bleiben. Die Ausschläge über dem kurzfristigen Zinsniveau bewegen sich zwischen null und 3 %.

Smart Investor: Sind die Notenbanken damit nicht immer weniger in der Lage, dem Spagat zwischen Inflationsbekämpfung und den Konjunktursorgen der Politik zu begegnen?
Führ: Die Politik hat keine konjunkturellen Sorgen. Deren Problem ist die Verschuldung, denn jedes Jahr wächst der Anteil der Zinslast. Die größte Sorge der Politik sind damit steigende Zinsen. Läge der Zins dort, wo es notwendig wäre, um der jetzigen Inflation geeignet zu begegnen, nämlich bei 7 bis 9 %, wäre dies eine äußerst prekäre Lage. Schauen sie in diesem Zusammenhang, was mit dem Stabilitätspakt passiert ist, der existiert nurmehr auf dem Papier.

Smart Investor: Was steht Europa denn nun tatsächlich ins Haus: Inflation, Deflation, Stagflation?
Führ: Die sozialistische Begründung, es gäbe kein Wachstum ohne Inflation, ist nichts weiter als eine Theorie. Inflation zerstört das zugrundeliegende Kapital, die Umverteilung führt zu höheren Schulden, beschwört die Geldentwertung somit herauf. Demzufolge gibt es für jene, die Kapital haben und keine Inflation wollen, nichts Schöneres als eine Deflation. In unseren Augen haben wir derzeit in Europa eine Inflation, die insgeheim drei bis viermal höher sein dürfte als offiziell verkündet wird. Da die Wirtschaft in Europa zudem schwächer wächst als die Inflation, haben wir eine Stagnation. Zusammengefasst ergibt das eine Stagflation, aber eben nur in den Kernländern Frankreich und Deutschland.

Smart Investor: Wie bewegen Sie sich nun in diesem zugegebenermaßen schwierigen Umfeld?
Führ: Mit Geld kann man zweierlei Sachen tun: Beteiligungen eingehen oder es verleihen. Beim Verleihen ist es nun wichtig, in der Höhe des verliehenen Kapitals Sicherheiten zu bekommen. Aufgabe eines Rentenfondsmanagers ist es demnach heute, die Bonitäten zu untersuchen. Die Frage ist, wie sich Bonitäten welcher Emittenten verändern werden. In den 50 Nachkriegsjahren mussten wir uns die Bonitätenfrage überhaupt nicht stellen, das ist der Unterschied zu heute. Wir haben einfach AAA-Anleihen gekauft, die Laufzeiten aktiv gemanagt. Heute managt man Bonitäten, allerdings ist das nichts wirklich Neues. Wir kommen einfach zu den Ursprüngen zurück.

Smart Investor: Alles in allem sprechen Sie unangenehme Wahrheiten aus. Wie fühlt man sich so als Contrarian?
Führ: Ich bin kein Contrarian, stattdessen denke ich wie Leute, die Vermögen und Kapital besitzen. Die Leute jedoch, die kein Vermögen haben, sondern einfach nur gut versorgt sind oder sein wollen, haben gänzlich andere Gedanken über die Wirtschaft und die Geldentwertung als diejenigen, die Vermögen haben. Ihnen sind Gedanken darüber, ob ihr Geld durch Inflation weniger wird, fremd.

Smart Investor: Herr Führ, vielen Dank für den Blick hinter die Kulissen.

Interview: Tobias Karow

Vita Johannes Führ:
Johannes Führ ist seit 1978 in der Vermögensverwaltung aktiv. Zunächst durchlief er bei der amerikanischen Investmentbank Merrill Lynch zahlreiche Stationen, zuletzt als Repräsentant der Merrill Lynch Bank Schweiz AG in Genf. Im Jahr 1989 gründete er seine nach ihm benannte Vermögensverwaltung und ist über diese unter anderem für die Universal Fonds Renten-Global sowie Aktien-Global verantwortlich. In jüngster Vergangenheit wurde der Johannes-Führ-Renten-Wachstum-AMI-Fonds bei der Fondsgesellschaft Ampega aufgelegt.

Dieses Interview erschien im Smart Investor Magazin 2/2006.