Ausblick 2012: Balanceakt zwischen deflationärem Kollaps und Hyperinflation

Auf den bekannten französischen Asien-Experten Louis-Vincent Gave mussten die Teilnehmer der diesjährigen ZfU-Kapitalanlegertagung leider verzichten. Glücklicherweise gelang es dem ZfU (Zentrum für Unternehmensführung), mit Olin Liu von CICC Research Beijing erstklassigen Ersatz zu bieten. Insbesondere ihre chinesische Sicht auf Amerikas und Europas Schuldenprobleme bereicherte die Tagung ungemein. Im Grunde, so Liu, sehen sich international aufgestellte Investoren zwei extremen Risiken gegenüber. Auf der einen Seite droht den westlichen Industrienationen überschuldungsbedingt permanent der deflationäre Kollaps. Als geradezu naiv bezeichnete Liu die Hoffnungen mancher Euro-Optimisten, China würde seine gigantischen Währungsreserven selbstlos in den Dienst der sogenannten Euro-Rettung stellen. Die Bekämpfung der hohen deflationären Gefahren durch eine anhaltend ultralockere Geldpolitik stellt das andere exorbitante Risiko dar: Inflation. Auch hier erfrischte Liu das Publikum mit der Aussage, dass Europa zwar weniger als Amerika übers Gelddrucken rede, aber mindestens ebenso schnell Fakten schaffe (s. Abb. 1). Chinas Führung sei sich längst bewusst, dass eine reale Schuldenreduktion in Europa, USA und Japan auf konventionellem Weg unmöglich sei. Derzeit warten noch viele bedeutende Investoren an der Seitenlinie den Ausgang dieses deflationär-inflationären Kräftemessens ab. Sobald sich das Ergebnis am Horizont abzeichne, sei mit erheblichen, den Trend verstärkenden Anlageentscheidungen zu rechnen.

Felix W. Zulauf

Bundes(Bad)bank finanziert Südeuropa

Das Scheitern der europäischen Währungsunion prognostizierte Felix W. Zulauf schon vor der Euro-Einführung. Nordeuropa, so Zulauf, habe aufgrund stetig wachsender Guthaben (Überschüsse in der Leistungsbilanz) ein natürliches Interesse an einer stabilen Währung. Südeuropa (inkl. Frankreich) verzeichnet hingegen seit Jahren Leistungsbilanzdefizite und ist entsprechend an einer strukturell schwachen Währung interessiert. Der Euro, so der Schweizer Börsenstratege, halte auf Biegen und Brechen zusammen, was ökonomisch nicht zusammenpasst. An dieser Frage werde die Währungsunion früher oder später auch politisch zerbrechen. Zulaufs Prognosen genießen in Finanzkreisen zu Recht Kultstatus, und auch Smart Investor-Leser profitieren seit Jahren von ihnen (siehe z.B. Krisen-Interview in SI 3/2008). In diesem Jahr ließ er seiner tiefen Enttäuschung darüber freien Lauf, dass Europas politische Klasse allen vernünftigen ökonomischen Argumenten zum Trotz weiter am katastrophalen Euro-Projekt festhält. Seit dem Rückzug privater Investoren übernehme nun ausgerechnet die Bundesbank die Finanzierung der chronisch defizitären südeuropäischen Leistungsbilanzen via Target2 (s. Abb. 2). Dass Deutschland per Export vom Euro profitiere, sei damit klar als Märchen entlarvt. Geradezu frustrierend sei, dass im politischen Berlin diese Zusammenhänge entweder verschwiegen oder verharmlost werden. Seine deutschen Zuhörer rief Zulauf dazu auf, dem konservativen deutschen Wähler endlich wieder eine Heimat zu geben.

Merkels Atomwende: Blaupause für Euro-Wende?

Philipp Vorndran wagte die Prognose, dass Angela Merkels abrupte Atompolitik-Wende im Frühjahr 2011 durchaus auch einen Vorgeschmack auf eine mögliche spätere Kehrtwende in Sachen Euro-Rettung bieten könnte. Der frühere Asset-Management-Profi der Credit Suisse ist seit 2009 Finanzmarkt-Stratege beim Kölner Vermögensverwalter Flossbach von Storch. Von ihm stammt das Bonmot, früher ermöglichten Staatsanleihen risikolose Renditen, heute seien es renditelose Risiken. Interessant war Vorndrans Hinweis, dass seit dem Ausbruch der Finanzkrise die Staatsschulden auch in China bisher ungeahnte Höhen erreicht hätten. Insbesondere lokale Regierungen und Verwaltungseinheiten fuhren im Zuge der 2009er Konjunkturankurbelungsmaßnahmen ihre Defizite hoch. Immerhin finanzierte China mit den neuen Schulden keine sozialen Wohltaten, sondern legte mit umfangreichen Infrastrukturinvestitionen den Grundstein für weiteres, nachhaltiges Wachstum. Kritisch sei die Abhängigkeit der Kommunalfinanzen vom Immobilienmarkt. Hier diagnostizierten sowohl Vorndran als auch Zulauf erhebliche Risiken. In Sachen Eurokrise riet Vorndran Investoren, auch bei Unternehmensanleihen das politische Risiko zu beachten. Was nütze eine solide Firmenbilanz, wenn die Tilgung später nicht mehr in Euro, sondern in neuen, abgewerteten spanischen Peseten, italienischen Lira oder französischen Francs erfolgen.

Ausweg Finanzielle Repression

Von vermeintlich sicheren Anlagen, wie deutschen, britischen, amerikanischen oder eidgenössischen Staatsanleihen, dürfen konservative Anleger auf Jahre hinaus – inflationsbereinigt – nur Verluste erwarten. Da waren sich Liu, Zulauf, Vorndran und Faber einig. Über regulatorische Zwänge (Anlagevorschriften für Banken, Pensionskassen und Versicherungen) als auch über Verbote (Gold) würden die Regierungen sicherlich versuchen, Fluchtmöglichkeiten einzuschränken. Wie groß die Sehnsucht nach Alternativen bereits ist, mag das erstmalige Angebot eines Praxisforums für Kunstinvestments verdeutlichen.

Notenbanken kaufen Gold

Negative Realzinsen waren und sind ein sehr guter Nährboden für haussierende Goldpreise. Eugen Weinberg, Leiter des Rohstoff-Research-Teams der Commerzbank, wies zusätzlich auf die sich dramatisch ändernde Rolle der Notenbanken im Goldmarkt hin (Abb. 4). Der Abbau von Notenbank-Goldreserven sei in Westeuropa, so Weinberg, zu einem Ende gekommen. Gleichzeitig bestehe in den Emerging Markets weiterhin das Interesse, zumindest einen kleinen Teil der Devisenreserven in nicht abwertbarem Metall anzulegen. Bei einer Jahresproduktion von ungefähr 2.500 Tonnen habe die Veränderung der Zentralbank-Position um gut 1.000 Tonnen jährlich natürlich erhebliche (preisunterstützende) Auswirkungen. Marc Faber wies gleichzeitig darauf hin, dass der Goldpreis seit der Jahrtausendwende im Grunde bisher nur im Gleichklang mit den chinesischen Durchschnittslöhnen gestiegen sei. Natürlich sei Gold von 250 auf 1.750 USD geklettert, was jederzeit größere Korrekturen möglich erscheinen lasse. Von einer Blase könne derzeit jedoch noch keine Rede sein. Auch wenn Faber – wie gewohnt – sehr pessimistische Zukunftsszenarien entwarf, empfahl er neben Gold auch ebenso klar Investitionen in Aktien (s. Interview im SI 2/2012)

Aktien in Gold preiswert

Die Dow-Gold-Ratio spielt bei vielen Gold-Präsentationen eine bedeutende Rolle. Der Blick auf das 20. Jahrhundert suggeriert einen lang anhaltenden Seitwärtstrend. Das 1980er-Ratio-Tief von eins stellt daher in der Vorstellung vieler Edelmetall-Investoren auch ein natürliches Ratio-Ziel für laufende Goldhausse/Dow-Jones-Baisse dar (nicht nominal, aber real). Marc Faber verdanken wir die um ein weiteres Jahrhundert verlängerte Darstellung (s. Abb. 5), die auch ganz andere Schlüsse zulässt. Danach konnten US-Aktien sehr wohl – und zwar dauerhaft – Gold übertreffen, wenn auch unter großen Schwankungen um die eingezeichnete 200jährige Trendlinie. Das 1980er-Tief erscheint aus diesem Blickwinkel eher als Sonderfall und das aktuelle Gold-Aktien-Preisverhältnis bereits als interessant, wenn nicht attraktiv für Aktienkäufe. Zumindest spricht die derzeitige Aktienbewertung in Gold nicht gegen eine neue Hausse.

Aktien fundamental interessant

Auch die fundamentale Bewertung vieler Aktienmärkte sei durchaus günstig. Beispielsweise wiesen japanische Aktien derzeit historisch niedrige Kurs-Buchwert-Verhältnisse (so niedrig wie Anfang der 70er Jahre) auf. US-Aktien bewegen sich im Mittelfeld ihrer KGV-Spanne im vergangenen Jahrhundert, und einige Emerging Markets seien nach den deutlichen 2011er-Preisabschlägen geradezu spottbillig. Die entscheidende Frage, so Faber und Zulauf, sei jedoch, ob die 2012er-Gewinnschätzungen realistisch seien. Felix Zulauf vermutet, dass es aufgrund eines schwächeren Wachstums in Asien sowie einer Zuspitzung der Euro-Schuldenkrise zu herben Enttäuschungen kommen könnte. Erst wenn diese verarbeitet wären, sehe er im zweiten Halbjahr wieder mittelfristige Kaufchancen. Auch Michael Riesner, mehrfach ausgezeichneter technischer Analyst und Leiter der technischen Aktienanalyse der Investmentbank UBS in Zürich, prognostizierte in seinem Jahresausblick nochmalige Rücksetzer im ersten und zweiten Quartal. Frühestens im zweiten Halbjahr seien nachhaltige Kursanstiege realistisch. Insbesondere defensive Aktien sollten sowohl absolut wie auch relativ enttäuschen, so Riesner.

Fazit

Die Folgen der Schuldenkrise wie auch die Auswirkungen der Gegenmaßnahmen (ultralockere Geldpolitik) werden Investoren vermutlich noch auf Jahre hinaus beschäftigen. Sicherheit im herkömmlichen Sinne (Anleihen/Cash) gibt es einfach nicht mehr. Stattdessen sollten Kapitalanleger eher auf Sachwerte setzen und die Gewichtung der einzelnen Klassen (Edelmetalle, Immobilien, Aktien) regelmäßig prüfen. Selbstverständlich spricht weiterhin viel für Edelmetalle, doch nach zwölfjähriger Goldhausse bei gleichzeitig stagnierenden Aktienkursen lohnt auch ein Blick über den goldenen Tellerrand. Während Vorndran solide Dividendenwerte mittlerweile doppelt so hoch gewichtet wie Gold, empfiehlt selbst der Dauerpessimist Marc Faber eine Gleichgewichtung (jeweils 25% Gold, Aktien, Immobilien in Asien und Cash/Obligationen). Grundsätzlich gilt: Rezessionsjahre sind häufig gute Aktienjahre (DAX 2003: +37%, 2009: +24%). Der in Zürich spürbare Pessimismus (kaum jemand scheint à la Hausse investiert zu sein) spricht ebenfalls eher für als gegen Aktien. Mit einer gewissen Skepsis sollte die etwas zu oft vorgetragene Prognose eines schlechten ersten Halbjahres aufgenommen werden. Wenn (fast) alle einer Meinung sind, kommt es ziemlich häufig anders als gedacht.

Daniel Haase