Volatilität als Maß für den Risikoappetit

Was ist Volatilität?
Um die Verbindung zwischen Risiko und Volatilität zu verstehen, ist zunächst zu definieren, was Volatilität genau bedeutet. Konkret handelt es sich dabei um die aus der Statistik bekannte Standardabweichung der Renditen. Da die Rendite die Zielgröße bei der Geldanlage ist, kann eine größere Schwankung der Rendite – also eine höhere Volatilität – im Allgemeinen mit einem höheren Risiko gleichgesetzt werden. Diese Philosophie hat sich in der Vergangenheit in der Kapitalmarktforschung durchgesetzt. In vielen Modellen wird die Volatilität daher als Risiko eines Investments betrachtet. Erst in der jüngeren Vergangenheit wurden wegen praktischer Schwächen dieser Gleichsetzung alternative Risikomaße entwickelt.

Kritik an der Volatilität als Risikomaß
Da für die Anlagepraxis vor allem Long-Positionen von Bedeutung sind, ist die Verwendung der Volatilität als Risikomaß mitunter irreführend. Denn steigt eine Aktie schnell stark an, so steigt ihre Volatilität und damit ihr „Risiko“, obwohl der Kursanstieg gewünscht ist. Besser sind daher Risikomaße, die nur Abwärtsbewegungen einbeziehen (Downside-Risiko). Studien haben ergeben, dass sich Kapitalmarktrenditen mit Downside-Risikomaßen besser erklären lassen. Dies ist ein klarer Hinweis, dass es sich für Investoren lohnen kann, im Risikomanagement künftig stärker mit Downside-Risiken als mit der klassischen Volatilität zu arbeiten. Die Volatilität selbst eignet sich dagegen als Maß für den Risikoappetit anderer Anleger beziehungsweise des Marktes, da sich die meisten Marktteilnehmer an ihr orientieren.

Clusterbildung
Das interessante an der Volatilität ist, dass sie in sogenannten „Clustern“ auftritt. Das bedeutet, dass die Volatilitätswerte über längere Zeit relativ hoch oder niedrig sind, bis sich der jeweils eingespielte Zustand plötzlich umkehrt (Regimewechsel). Abb. 1 zeigt dieses Verhalten anhand des Verlaufs des Volatilitätsindex für den DAX. Dieses Muster fällt in der Statistik unter den Begriff Heteroskedastizität.

Die Ursache der Clusterbildung liegt unter anderem im Verhalten der Marktteilnehmer während eines typischen Börsenzyklus und den damit verbundenen Handlungen. Während einer Hausse sind in der Regel fallende Volatilitäten zu beobachten, während die Risikobereitschaft der Marktteilnehmer parallel zunimmt. Es bestehen Rückkopplungseffekte, welche die Abnahme der Volatilität fördern. Ein Beispiel sind aus Sicht des Risikomanagements aufgrund der geringeren Volatilität zunehmend größere oder gehebelte Positionen zulässig. Die stetige, oft gleichmäßige Akkumulation reduziert Kursausschläge und verringert damit die Schwankungsbreite. Zu Beginn einer Baisse kommt es zu einem Regimewechsel hin zu höheren Volatilitäten und einer niedrigeren Risikobereitschaft. Neben dem „freiwilligen“ Positionsabbau treten Zwangshandlungen auf, die oft aus dem zunehmend konservativen Risikomanagement resultieren. Beispielsweise findet ein De-Leveraging von Positionen statt, um der höheren Schwankungsbreite gerecht zu werden, oder es müssen Zwangsverkäufe aus Liquiditätsgründen getätigt werden. Diese Effekte sowie die oft zu beobachtenden Panikwellen führen dazu, dass die Volatilität über längere Zeit auf einem hohen Durchschnittsniveau verweilt, bis der nächste Regimewechsel erfolgt.

Realisierte versus Implizite Volatilität
Zu unterscheiden ist zwischen der realisierten – also der historischen – und der impliziten – der vom Markt erwarteten – Volatilität. Der in Abb. 1 dargestellte VDAX beschreibt die tatsächlich realisierten Volatilitätswerte. Da an den Märkten vor allem die Zukunft gehandelt wird, ist für Anleger meist die erwartete Volatilität von höherem Interesse. Diese lässt sich aus den Kursen von Optionen berechnen. Ähnlich wie es bei Zinsen eine Zinsstrukturkurve gibt, kann unter Einbezug verschiedener Optionslaufzeiten eine Volatilitätsstrukturkurve berechnet werden. Die Chicago Board Options Exchange (CBOE) veröffentlicht diese Kurve für den S&P 500 Index, siehe Abb. 2. Untersuchungen haben gezeigt, dass die erwartete Volatilität gute Einschätzungen für die Zukunft zulässt. Die Studie „Predicting Extreme Returns and Portfolio Management Implications“ (2011) für den US-Aktienmarkt ergab, dass die implizite Volatilität sogar der beste Einzelschätzer für künftige starke Kursbewegungen ist.

Einbezug der Volatilität in Anlageentscheidungen
Die Verwendung der historischen Volatilität als Risikomaß ist gegen Ende einer Hausse oder Baisse trügerisch, da ein bevorstehender Regimewechsel das Blatt plötzlich wenden kann. Daher sollten langfristig orientierte Anleger sehr niedrigen Volatilitätswerten misstrauen und dies nicht als Indiz dafür interpretieren, dass ein besonders „risikoarmer“ Kaufzeitpunkt vorliegt. Umgekehrt sind hohe Volatilitätswerte NACH einem Kurseinbruch selten Zeitpunkte mit extrem hohem Kursrisiko, auch wenn die Schwankungsbreite dies suggeriert. Erfahrene Anleger können die Extrembereiche der Volatilitätsskala daher als Kontra-Indikator nutzen, um ein besseres Timing von Ein- und Ausstiegssignalen zu erreichen. Für eine realistische Schätzung der künftigen Volatilität lohnt sich dagegen ein Blick auf die Verlaufskurve der impliziten Volatilität.