Smart Investor 8/2014 – Interview

Nachdem wir im letzten SIW 30/2014 bereits einen kleinen Vorgeschmack auf das Thema „Value Investing“ gegeben haben, finden Sie im Folgenden ein Gespräch mit dem Value-Investor Paul Ehrlichman von ClearBridge Investments über dessen Anlagestil, Fehlbewertungen, Value-Fallen und seinen größten Anlagefehler. Das Interview ist in Smart Investor 8/2014 als Teil des Schwerpunktthemas „Value Investing“ erschienen.


Paul EhrlichmanPaul Ehrlichman ist Head of ClearBridge’s Global Value Equity Investment Team. Er hat sein Studium der Finanzen und der quantitativen Analyse an der La-Salle-Universität mit dem Bachelor of Science abgeschlossen. Nach der universitären Ausbildung war er als Aktienanalyst und Portfoliomanager tätig. Danach arbeitete er 18 Jahre lang als Global Equity Chief Investment Officer und Managing Director bei Brandywine Global.

 

Smart Investor: Mr. Ehrlichman, beschreiben Sie doch bitte Ihren Investmentansatz und Value-Stil.
Ehrlichman: ClearBridge ist ein aktiver Value-Manager und verfolgt einen disziplinierten Investmentansatz. Wir suchen nach unterbewerteten Qualitätsunternehmen, die ihr Wachstumspotenzial bisher noch nicht voll entfalten konnten. Die Titelauswahl erfolgt in drei Schritten: Zunächst screenen wir mit unserem robusten Eliminierungsprozess 95% der weltweiten Aktien. Anschließend wird mit Hilfe quantitativer Tools ermittelt, wann der richtige Zeitpunkt für den Einstieg in eine Aktie ist. Die Qualität eines Titels bewerten wir anhand von Value, Wachstum, Bewertung und Momentum. Die aktuelle Bewertung ist hier sicherlich das wichtigste Kriterium. Doch wenn ein Unternehmen kein Wachstum vorweisen kann oder aber in einem Marktsegment ohne Momentum operiert, lohnt sich der Einstieg auch bei günstiger Bewertung nicht. Im letzten Schritt stellen wir dann sicher, dass wir das Portfolio ausreichend und über mehrere Sektoren hinweg diversifiziert und dabei ein stringentes Risikomanagement angewandt haben. Kurz: Wir kaufen Qualität und Momentum zum günstigen Preis.

Smart Investor: Was geben Sie Anlegern für einen erfolgreichen Value-Ansatz im aktuellen Marktumfeld mit auf den Weg?
Ehrlichman: Im aktuellen Marktumfeld sind viele Vermögenswerte schlicht falsch bewertet. Nehmen Sie den amerikanischen Einzelhandel als Beispiel: Seit dem Tiefstand 2009 sind die Umsätze um 31% gestiegen. Die Aktien der Einzelhändler hingegen um 300%. Das ist offensichtlich gefährlich. Zwar sind die Unternehmensgewinne ebenfalls signifikant angestiegen, allerdings aus den falschen Gründen. Nicht etwa Umsatzsteigerungen haben für mehr Gewinn gesorgt, sondern Aktienrückkäufe, ein geringeres Zinsniveau und die niedriggehaltenen Löhne. Deshalb glaube ich, dass die Herausforderung für Anleger vielmehr in diesen scheinbar unaufhaltsamen Kräften liegt, die Margen und Bewertungen hochtreiben.

Smart Investor: Und was können Anleger dagegen tun?
Ehrlichman: Sie sollten nach Qualitätsunternehmen mit Mehrwert, solider Nachfrage und einer starken Wachstumsdynamik Ausschau halten. Meiden sollten sie hingegen Unternehmen, deren Ergebnisse belastet sind und die deshalb nicht wachsen. Wir achten beispielsweise darauf, dass die Bewertungen immer attraktiv sind. Nach einer mehrjährigen Hausse ist es wichtig, dass die Unternehmen heute günstiger bewertet sind als im historischen Durchschnitt und sie auch in Zukunft noch Marktanteile gewinnen können. Dabei sollten interne Treiber stärker ins Gewicht fallen als die Abhängigkeit von makroökonomischen Entwicklungen. Ein gutes Beispiel hierfür ist ThyssenKrupp. Das Unternehmen durchläuft gerade einen Strategiewechsel und will weg vom Stahl hin zu mehr Technik. Das spiegelt sich aber noch nicht im Aktienkurs wider. Wir setzen auf diese Transformation – unabhängig davon, wie sich das äußere Umfeld oder der Stahlpreis entwickeln.

Smart Investor: Wie lassen sich denn Value-Fallen vermeiden?
Ehrlichman: Das ist einfach: Man sollte nie einsteigen, wenn ein Unternehmen auf dem Höhepunkt seiner Rentabilität ist. So simpel es klingt, auf der Suche nach günstig bewerteten Unternehmen vergessen Anleger häufig den Blick hinter die Kulissen. Ein schlechtes Management, rückläufige Marktanteile oder ein Sektor, der sich im jeweiligen Marktumfeld schwer tut, sind typische Value-Fallen. Entscheidend ist das richtige Markt-Timing. Häufig wird entweder zu früh gekauft und aber das Erholungspotenzial überschätzt. Nicht alle Aktien, die günstig bewertet sind, lohnen sich auch. Als antizyklische Investoren greifen Value-Investoren leider viel zu oft ins fallende Messer. Das tun wir zwar auch, doch fassen wir das Messer am Griff und nicht an der Schneide.

Smart Investor: Was war Ihr größter Anlagefehler?
Ehrlichman: Wir sind alle nur Menschen. Deshalb ist auch für uns die größte Gefahr, an den Verlierern zu lange festzuhalten und die Gewinner zu früh zu verkaufen. Ein Beispiel für Ersteres, an das ich mich gut erinnere, ist Myer – Australiens größtes Kaufhaus. Wir haben die Aktie für 3 USD gekauft. Nach zwei Jahren war sie nur noch 2,16 USD wert. Das lag vor allem an der enormen Konkurrenz von Online-Warenhäusern, weshalb der ganze Sektor sein Wachstum kaum noch steigern konnte. In der Behavioural-Finance-Theorie spricht man hier auch vom Anker-Effekt. Aber es geht auch anders herum, wie das Beispiel Ingenico zeigt. Das französische Unternehmen, das sich auf den kartengestützten Zahlungsverkehr spezialisiert hat, haben wir während der Finanzkrise günstig für 15 EUR gekauft und bei 45 EUR wieder verkauft. Heute steht die Aktie bei 70 EUR. Will man als Anleger ein Urteil fällen, greift man häufig auf bisherige Erfahrungen zurück und versucht diese auf die jeweilige Situation zu übertragen. Davon muss man sich frei machen.

Smart Investor: Ihr Legg Mason ClearBridge Global Equity Fund (WKN: A0LA7V) hält einen hohen Anteil an Finanzwerten. Wo finden Sie in dem Sektor noch Value?
Ehrlichman: Tatsächlich machen Finanztitel derzeit den größten Anteil am Portfolio des Legg Mason ClearBridge Global Equity Fund aus. Doch gemessen am Vergleichsindex oder der -gruppe haben wir ein sehr geringes Engagement bei Finanzwerten. Der Sektor ist derzeit sogar unsere stärkste Untergewichtung. Das liegt vor allem daran, dass sich europäische Finanzwerte in jüngster Zeit sehr gut entwickelt haben – ebenso wie in den USA. Deshalb schichten wir derzeit Gelder von dort in Schwellenländer oder auch nach Südeuropa um. Außerdem haben wir unseren Anteil an britischen Versicherungen deutlich runtergefahren und uns von Aktien wie dem Direktversicherer Direct Line getrennt. Was Europa betrifft, verabschieden wir uns quasi von den Biertrinkern und wechseln zu den Weinliebhabern nach Spanien oder Italien. Ganz aktuell ist die spanische Banco Santander ins Portfolio gekommen, ebenso wie die italienische Banca Monte dei Paschi di Siena. Außerdem haben wir den italienischen Vermögensverwalter Anima gekauft. Einzige Ausnahme, die nicht zur „von Bier zu Wein“-Regel passt, ist unser Zukauf bei Standard Chartered. Doch die Bank hat einen hohen Marktanteil in Schwellenländern und ist deshalb für uns attraktiv. Wir sehen uns eher als Querdenker und gehen deshalb gerne in Märkte, die Anlegern Sorgen bereiten. Dort bezahlen wir oft weniger als den materiellen Buchwert. Und wenn wir doch einmal mehr bezahlen, werden wir mit höheren Renditen belohnt. Die Unsicherheit in den Märkten kann man als Anleger also auch für sich arbeiten lassen.

Smart Investor: Mr. Ehrlichman, vielen Dank für das Gespräch.

Interview: Christian Bayer