Smart Investor 12/2016 – China-Übernahmen

Der Appetit chinesischer Unternehmen auf die Perlen der deutschen Wirtschaft bietet auch Anlegern spannende Investment-Möglichkeiten. Doch dabei gibt es mehrere Fallstricke zu beachten…

Übernahme ist nicht gleich Übernahme – erst recht nicht, wenn der Käufer aus dem Reich der Mitte stammt. So sorgen kulturelle Barrieren und das langfristige strategische Denken der Käufer für eine völlig andere Herangehensweise. Was jedoch nicht zwangsläufig zum Nachteil der außenstehenden Anleger sein muss. So wurden von chinesischen Käufern zuletzt überdurchschnittliche Prämien bezahlt. Andererseits scheinen Chinesen einen langen Atem zu haben, wenn es um die weiteren Schritte zur Integration eines börsennotierten Konzerns geht.

ALDI-Zulieferer mit China-Fantasie
So zum Beispiel bei Unterhaltungselektronik-Hersteller Medion (IK), der bereits 2011 mehrheitlich von Lenovo übernommen wurde. Die Chinesen sicherten sich damit einen Marktzugang in Europa und konnten nach der Übernahme des Laptop-Geschäftes von IBM eine weitere Marke in ihr Portfolio aufnehmen. Um Synergien zu heben, wurde bereits 2011 ein Gewinnabführungsvertrag mit dem Hauptaktionär geschlossen – zu durchaus interessanten Konditionen für den Free Float. So bekommen Medion-Aktionäre bis heute auf Verlangen eine Abfindung von 13,00 EUR je Aktie, alternativ gibt es eine jährliche Garantiedividende von brutto 0,82 EUR je Aktie. Bezogen auf den heutigen Aktienkurs eine Rendite von 4,6%. Gleichzeitig gibt sich auf mehrerlei Ebenen Upside-Potenzial: So könnte durch das laufende Spruchverfahren durchaus eine Nachbesserung bei Abfindungspreis und Garantiedividende anstehen. Die wesentlichen Kritikpunkte der Antragsgegner liegen in den zu gering angesetzten Synergieeffekten und der vor Abschluss des Vertrags reduzierten Planzahlen.

Mit etwas mehr als 10% ist der US-Hedgefonds Elliott Advisors engagiert und kann damit einen Squeeze-out verhindern. Sollten sich die beiden Großaktionäre einigen, ist jedoch davon auszugehen, dass Medions Zeiten an der Börse der Vergangenheit angehören. In diesem Fall müsste mindestens eine Abfindung in Höhe des aktuellen Kurses bezahlt werden. Für Lenovo geht es vermutlich – typisch chinesisch – um das Wahren des Gesichts. Schließlich möchte man sich nicht von einem aggressiven US-Investor vorführen lassen. Die Geduld des Lenovo-Managements sagt daher einiges über die Herangehensweise chinesischer Investoren aus, bringt den deutschen Aktionären über die Jahre jedoch allein über die Dividende eine interessante Rendite ein. Aufgrund der geringen Umsätze sollte die Aktie lediglich streng limitiert gekauft werden.

Genehmigung absehbar?
Kuka z.V. eingereichte_A2BPXKEine mögliche „neue Medion“ ist auf dem Kurszettel gerade durch die Übernahme von Kuka durch die chinesische Midea entstanden. War dieser Deal zunächst vor allem ein Politikum, sind zumindest in Deutschland alle politischen Hürden aus dem Weg geräumt. Am Ende entschied wohl vor allem der Angebotspreis der Chinesen – denn der war mit 115,00 EUR je Aktie auf einem Niveau, bei dem die Großaktionäre schlicht und ergreifend nicht Nein sagen konnten. Am Ende wurde die Offerte von Midea von knapp 95% der Aktionäre akzeptiert. Damit gibt es derzeit zwei Aktiengattungen von Kuka: Die zum Verkauf an Midea eingereichten Papiere (rund 85% der Aktien) und die verbleibenden rund 5% „normalen“ Aktien (10,2% hält Midea bereits selbst). Die beiden Titel notieren allerdings zu höchst unterschiedlichen Kursen. So werden für die im Übernahmeangebot angedienten Aktien derzeit rund 107 EUR bezahlt, ein Discount von mehr als 7% zum Angebotspreis. Geht die Übernahme wie geplant im März nächstes Jahr über die Bühne, realisieren Anleger damit eine annualisierte Rendite im zweistelligen Prozentbereich.

Scheitert diese an den aufschiebenden Bedingungen, wie etwa behördlichen Genehmigungen, werden diese dagegen wieder in die ursprüngliche WKN umgetauscht. Die „normalen“ Kuka-Papiere notieren derzeit bei rund 83 EUR – womit Anleger also ein Minus von rund 22% einfahren würden. Der Markt gibt dem Gelingen der Transaktion basierend auf den aktuellen Kursen eine implizierte Wahrscheinlichkeit von 75%. In der Realität dürfte diese eher bei 95% oder mehr liegen. Denn letztendlich liegt es nur noch an den US-Behörden CFIUS und DDTC, die den Deal aufgrund eines Wartungsvertrages für die Produktionslinie des F-35-Flugzeugs bei Northrop Grumman blockieren könnten. Mit dem geplanten Verkauf der entsprechenden Sparte in Nordamerika soll dieses Problem jedoch bereits zuvor aus der Welt geräumt werden.

Tabelle

Trotzdem keine „normale“ Aktie!
Anders sieht es bei den nicht eingereichten Aktien aus. Schließlich plant Midea bislang offiziell weder mit dem Abschluss eines Gewinnabführungsvertrag oder einem Squeeze-out. Die Kuka-Aktie wird damit wieder anhand der Fundamentaldaten bewertet. Genau darin könnte nun jedoch der Trigger stecken. Denn sollte der Kurs von Kuka auch zum Jahresende in der Nähe von 80 EUR stehen, droht den Chinesen ein empfindlicher Abschreibungsbedarf. Gleichzeitig haben sie keinen Zugriff auf die Kasse. Mit Ausnahme einer schmalen Dividende (ca. 20 Mio. EUR p.a.) könnte der Midea-Konzern damit keinerlei Rückflüsse auf sein Investment erzielen. Gleichzeitig erhöht sich das Fremdkapital laut den Angebotsunterlagen um bis zu 4 Mrd. EUR. Anders als bei Medion könnte das Management von Midea außerdem sein Gesicht wahren, wenn es die fehlenden Kuka-Aktien nun zu Kursen unterhalb des Angebotspreises einsammeln würde. Vor diesem Hintergrund sollte jeder Aktionär selbst beurteilen, ob er den Lippenbekenntnissen von Midea Glauben schenkt.

Fazit
Bleiben deutsche Unternehmen mit chinesischen Großaktionären an der Börse notiert, ergeben sich für Anleger damit spannende Zinsalternativen, ob mit etwas weniger (Medion) oder etwas mehr (Kuka) Nervenkitzel.