Smart Investor 6/2017 – Der Holding-Effekt

Warren Buffett spricht mit Vorliebe vom „Intrinsic Value“ seiner Holding Berkshire Hathaway (IK), die meisten anderen Beteiligungsgesellschaften benutzen dagegen den Ausdruck Net Asset Value (NAV). Damit gemeint ist jedoch in beiden Fällen eine relativ simple Kenngröße. Denn meist besteht eine klassische Holding eben nicht ausschließlich aus Tochterunternehmen, die vollständig konsolidiert werden. Sind Minderheitsbeteiligungen oder Aktienpakete an notierten Gesellschaften der Hauptbestandteil der Aktiva, besitzt die Gewinn- und Verlustrechnung in der Regel kaum einen Informationsgehalt. Stattdessen sollten Anleger die Summe der Aktiva zum aktuellen Marktwert berechnen und davon die (auf Holdingebene) ausstehenden Schulden abziehen.

Mehr oder weniger komplex

Ist dies bei börsennotierten Unternehmen noch ein relativ leichtes Unterfangen, da ein täglich aktueller Marktwert zur Verfügung steht, wird dies bei Direktbeteiligungen schon deutlich schwieriger. In diesem Fall muss für jedes einzelne Tochterunternehmen eine gesonderte Unternehmensbewertung erfolgen. Mit der Konsequenz, dass vermutlich fast jeder Investor und jeder Analyst in Summe auf einen anderen Wert kommt. Nun ist es nicht etwa so, dass jede Beteiligungsgesellschaft die Bewertung seiner Assets komplett dem Markt überlässt. Eine Vielzahl an Unternehmen weist in regelmäßigen Abständen einen selbst errechneten NAV aus. Den Investoren wird damit ein Tool zur Bewertung an die Hand gegeben.

Andere Beteiligungsgesellschaften verzichten dagegen komplett darauf. In diesem Fall lässt sich lediglich der Buchwert je Aktie als Richtgröße heranziehen. In unserer großen Übersichtstabelle (S. 8/9) sind dies diejenigen Unternehmen, bei denen wir hinter dem NAV das Kürzel EK (für Eigenkapital) vermerkt haben. Für Warren Buffett war diese Kennzahl lange Jahre sogar der der alles entscheidende Faktor zur Bewertung von Berkshire Hathaway. Das Unternehmen hatte damals allerdings auch lediglich ein leicht zu bewertendes Aktienportfolio auf seinen Büchern. Mit einer zunehmenden Anzahl an Direktbeteiligungen wurde die Kennzahl immer unpräziser, da in den 100%-Töchtern enorme stille Reserven stecken. Zwar weist die Holding traditionell keinen NAV aus, in der Vergangenheit hatte Buffett aber mehrmals erklärt, wie er den „Intrinsic Value“ berechnet (siehe Smart Investor 6/2016, S. 18).

Discount der Normalfall?

Doch selbst die Aktie des „Orakels von Omaha“ notiert meist unterhalb dieses inneren Wertes. Warum ist dies so? Zunächst einmal lässt sich der errechnete NAV theoretisch nur dann realisieren, wenn die Beteiligungsgesellschaft aufgelöst und die Assets liquidiert werden. In den meisten Fällen ist dies jedoch alles andere als realistisch. Daneben sorgt bei vielen Holding-Gesellschaften die vorhandene Intransparenz für einen Sicherheitsabschlag zum inneren Wert. Selbst im Fall einer extrem transparenten Beteiligungsgesellschaft wie der Schweizer BB Biotech (tagesaktueller NAV, ausschließlich börsennotierte Beteiligungen) preist der Markt traditionell einen Abschlag zum inneren Wert ein (siehe Grafik).

Notiert eine Aktie dagegen oberhalb des NAV, muss es dafür gewichtige Gründe geben: Der Markt sieht entweder Gründe für eine Neubewertung einer Tochter (siehe MBB und deren Tochter Aumann) oder des gesamten Portfolios oder erachtet die Leistung des Managements für so gut, dass bereits eine zukünftige Steigerung des NAV mit eingepreist wird (siehe Aurelius vor dem Angriff des Shortsellers). Wird dieser Aufschlag zu groß, sollten bei Anlegern allerdings generell die Alarmglocken schrillen!