Smart Investor 9/2017 – Branche im Blickpunkt: Glücksspielanbieter

Online-Glückspiel-Anbieter überzeugen durch hohe Cashflows und ein simples Geschäftsmodell, das sogar traditionelle Gelddruckmaschinen wie Kasinos alt aussehen lässt.

Mit einem Kasino Pleite zu gehen, das sei schon eine Leistung. Als Value-Altmeister Charlie Munger dies im vergangenen Jahr sagte, bezog er sich auf den damaligen Präsidentschaftskandidaten Donald Trump, dessen Trump Hotels & Casino Resorts tatsächlich mehrmals Gläubigerschutz nach Chapter 11 beantragen mussten. Eine der größten US-Insolvenzen der vergangenen Jahre war zudem Caesars Entertainment, Inhaber des legendären Caesars Palace in Las Vegas. Die operative Einheit des Unternehmens verlangte seinen Gläubigern einen 10 Mrd. USD schweren Schuldenschnitt ab. Auf der anderen Seite ist der Leib- und Magenspruch des US-Casino-Moguls Steve Wynn bis heute: „Wenn Du in einem Kasino gewinnen willst, besitze es.“ Angesichts der regelmäßig auftretenden finanziellen Schwierigkeiten bei großen Kasinobetreibern stellt sich für Anleger die Frage, wie sie diese Maxime für sich nutzen können.

Las Vegas Sands_A0B8S2In der China-Falle?
Denn auch die Kurse der drei marktführenden US-Kasinokonzerne Las Vegas Sands, MGM Resorts und Wynn Resorts laufen in den letzten Jahren bestenfalls seitwärts. Zu hoch ist die Abhängigkeit vom Glückspielmarkt in der chinesischen Enklave Macao, die z.B. bei Las Vegas Sands für knapp 60% des Umsatzes verantwortlich ist. Der rege Zustrom an spielwütigen Festlands-Chinesen ist jedoch durch zunehmende regulative Eingriffe der Regierung in Peking bedroht. Die glitzernden Pracht-Immobilien der Konzerne sind – wie bereits der Name sagt – immobil. Zwar kostet die Kundengewinnung in Macao und in Las Vegas tendenziell wenig, wenn man von günstigen Hotelzimmern und preiswerten All-you-can-eat-Buffets absieht. Dafür läuft aber die Abschreibung und die Schuldenlast durch milliardenteure Bauten gegen die mit statistischer Gewissheit eintretenden Gewinne aus den Automaten und den Spieltischen. Seit Ende 2014 versuchte die chinesische Regierung das Treiben in Macao zu bremsen, indem die Abhebungen an Geldautomaten limitiert und illegale Methoden des Geldtransfers vom Festland bekämpft wurden. Zuletzt scheinen die steigenden Spiel-Einsätze in Macao (im Juni +26% im Jahresvergleich) den Aktien jedoch wieder Rückenwind zu geben. Insbesondere Las Vegas Sands und Wynn Resorts scheinen ideal aufgestellt, um davon zu profitieren.

Virtuell währt am längsten
Als Alternative bieten sich rein auf Online-Wetten und -Glückspiele fokussierte europäische Anbieter an. Hier stehen keine gigantischen Bauprojekte auf dem Plan, sondern vor allem clevere Methoden zur Kundengewinnung. Denn dies ist einer der größten Irrtümer vieler Anleger: Nicht die Quoten machen am Ende den Unterschied. In erster Linie sind die Wettanbieter Marketingunternehmen, die versuchen einen Kunden möglichst billig „einzukaufen“, um diesen anschließend möglichst lange zu „melken“, falls man dies so despektierlich sagen möchte. Am besten gelingt dies über Online-Marketing. Denn wer in Google nach „Fußball-Wette“ sucht, ist meistens auch gewillt den ein oder anderen Euro zu setzten. Top-Suchbegriffe lässt sich Google von den Anbietern daher mit bis zu 100 EUR pro Klick bezahlen. Was absurd klingt, ist angesichts der Streuverluste von Fernsehwerbung oder Sport-Sponsoring jedoch eine der günstigeren Arten der Kundenakquise.

Wynn Resorts_663244Noch günstiger klappt dies mit Bonuszahlungen, die Neukunden, aber vor allem auch Bestandskunden offeriert werden. So kosten hier beispielsweise gewährte 100 EUR statistisch lediglich 30 EUR oder weniger, da es lediglich ein Teil der Kunden schafft, diesen Bonus in eine reelle Auszahlung zu verwandeln. Bedeutend ist vor diesem Hintergrund auch die Zahl der Bestandskunden und die Etablierung einer bekannten Marke. Das Online-Glücksspielgeschäft besitzt damit weit höhere Markteintrittsbarrieren als vermutet. Ablesen lässt sich dies unter anderem daran, dass typischerweise das Marketingbudget in % des Umsatzes mit steigender Größe und Bekanntheit deutlich rückläufig ist. Experten schätzen, dass eine Investition von mindestens 200 Mio. EUR nötig ist, um sich in einzelnen Märkten einen entsprechenden Namen zu machen, der dauerhaft Kunden anlockt.

Polnischer Abgang
Ein Investment, dass bet-at-home.com bereits hinter sich hat. Unser Musterdepotwert ist ein Pure-Play auf das Online-Glückspielgeschäft mit operativem Sitz in Österreich. Das Unternehmen hat in den letzten Jahren u.a. durch Sponsoring-Deals mit Schalke 04 und Hertha BSC eine größere Bekanntheit erlangt. Der größte Teil des Marketing-Budgets wandert jedoch in gezielte Maßnahmen zur Kundengewinnung. Aktuell bringt es das Unternehmen so auf 4,7 Mio. registrierte Nutzer, davon ca. 10% aktive Spieler. Nach Abzug der Gewinne der Kunden wurde im ersten Halbjahr 2017 aus Einsätzen von 1.689 Mio. EUR ein sogenannter Brutto-Wett- und Gamingertrag von 77 Mio. EUR. Nach Glückspielabgaben und -steuern bleiben davon rund 62 Mio. EUR stehen. Mangels hohen Abschreibungsbedarfs liegt das EBIT fast in Höhe des EBITDA bei rund 17 Mio. EUR.

bet-at-home_A0DNAYAls schuldenfreies Unternehmen erzielte bet-at-home.com sogar ein positives Finanzergebnis und konnte damit unterm Strich und nach Steuern rund 11 Mio. EUR verdienen. Aufs Gesamtjahr plant der Vorstand trotz Problemen in Polen mit einem EBITDA von 34 bis 38 Mio. EUR und einem Brutto-Wett- und Gamingertrag von 144 Mio. EUR. Die polnische Regierung schließt private Anbieter seit Juli durch ein Blockieren von deren IP-Adressen vom Markt aus. Zuvor wurde ein neues Glückspielgesetz erlassen. Mit der Reallokation des Marketing-Budgets wird bet-at-home.com Teile des Ausfalls jedoch mit Neugeschäft in anderen Märkten kompensieren können. Allerdings fallen hier nun eben erstmal hohe Kosten zur Kundenakquise an, während der Kundenbestand in Polen vorerst „brachliegt“. Nachdem die Aktie zu Beginn des Jahres gehypt wurde, ist sie nun jedoch erneut zu vernünftigen Bewertungsrelationen zu haben. Adjustiert um nicht betriebsnotwendigen Cash von ca. 50 Mio. EUR notiert die Aktie für 2018 bei einem KGV von ca. 16.

Ein paar Ligen höher
Einige Nummern größer als bet-at-home.com ist der britische Konkurrenten GVC Holdings

(Den vollständigen Artikel lesen Sie in Smart Investor 9/2017 ab S. 48)