Relative Stärke: reloaded

Ewige Jugend
Bereits in der Erstausgabe des Smart Investor haben wir uns prominent mit dem Thema „Relative Stärke“ auseinandergesetzt. Auch heute, knapp 40 Jahre nach der Vorstellung dieses Aktienselektionsmodells durch Robert A. Levy, hat es nichts von seiner Aktualität eingebüßt. Das alleine ist schon bemerkenswert. Noch bemerkenswerter ist, dass die Relative Stärke in den folgenden Jahrzehnten für die unterschiedlichsten Märkte und Zeiträume stets aufs Neue den Beweis ihrer langfristigen Wirksamkeit antreten konnte. Damit unterscheidet sie sich sowohl von zahlreichen technischen Indikatoren, deren Wert nie überzeugend nachgewiesen werden konnte, als auch von jenen statistischen Anomalien, die zwar durch den Einsatz massiver Rechenkapazitäten aufgespürt wurden, die sich nach ihrer Entdeckung jedoch rasch wieder verflüchtigten.

Das Konzept
Zur Erinnerung noch einmal stichpunktartig das Konzept: Ausgangspunkt ist ein Universum zu betrachtender Titel. Für jeden dieser Titel wird das Momentum über eine 27-wöchige Formationsperiode als sog. Relative Stärke-Koeffizient nach Levy (RSL bzw. RSK) ermittelt: Wochenschlusskurs / (Gleitender Durchschnitt der letzten 27 Wochenschlusskurse). Relativ wird die Sache dadurch, dass die Titel entsprechend den RSKs in absteigender Reihenfolge sortiert und anschließend mit Rangziffern versehen werden. Dabei erhält der Titel mit dem größten Momentum die Rangziffer 1. Investiert wird lediglich in Titel, die sich in den obersten 5% der Ränge befinden, während Titel, die auf einen sog. Cast-out-Rang abrutschen (die unteren 30% des Universums), zu verkaufen sind.

Relativität…
Die Philosophie hinter diesem Ansatz besteht aus den beiden namensgebenden Elementen: „Relativität“ und „Stärke“. Beginnen wir mit der Relativität: Grundsätzlich stellt die Relative Stärke lediglich vergleichende Betrachtungen hinsichtlich eines Kriteriums, hier des Momentums, an; eine Betrachtungsweise, die nebenbei dem realen Anlageprozess recht nahe kommt: Denn ob wir Aktie A, Aktie B oder Cash vorziehen, hängt von der wahrgenommenen relativen Attraktivität der Alternativen zum Zeitpunkt der Entscheidung ab; dass dabei Cash regelmäßig als absolute und stabile Größe wahrgenommen wird, hat vor allem mit unseren Sehgewohnheiten zu tun. Auch Heimatwährungen schwanken im täglichen Spiel der Kräfte, und ihre Verwendung als Maßeinheit ist keineswegs zwingend (vgl. Abb. 1). Auf die Rangziffern der einzelnen Titel hat der benutzte Wertmaßstab ohnehin keinen Einfluss, vorausgesetzt, er wird für alle Titel des Universums einheitlich angewendet.

…und Stärke
Damit sind wir beim Element „Stärke“: Das Bessere ist bekanntlich der Feind des Guten. Genau nach diesem Leitspruch wählt Levy seine Kaufkandidaten aus. Nur die Besten qualifizieren sich für die Depotaufnahme, wobei die „Besten“ schlicht diejenigen mit dem höchsten Momentum sind. Aus der Alltagserfahrung heraus bereitet der Kauf dieser Besten aber in mehrfacher Hinsicht Unbehagen: Die Idee, teuer statt billig zu kaufen, kommt uns im Alltag allenfalls in Ausnahmesituationen, etwa wenn wir in Erwartung weiterer Preissteigerungen auch zu unbehaglich hohen Preisen Benzin oder Lebensmittel „hamstern“, in den Sinn. Ansonsten regieren für den Verbraucher das Schnäppchen und der Rabatt, denn „wir hassen teuer“. Es bedarf daher einer gewissen Überwindung, bewusst teuer zu kaufen, alleine im Vertrauen darauf, später noch teurer verkaufen zu können. Das häufig zu hörende Lamento über die Trägheit der Relativen Stärke und die späten Signale hat auch etwas mit diesem Unbehagen über hohe Kaufpreise zu tun. Es verkennt aber, dass es gerade diese Trägheit ist, die eine ganz wesentliche Filterfunktion ausübt, indem die überwiegende Mehrzahl der Titel die Schwelle zum Spitzenbereich gar nicht erst überschreiten wird. Dieser Filter hat jedoch seinen Preis, sowohl beim Kauf als auch beim Verkauf, der erst dann vollzogen wird, wenn ein Titel bereits echte Relative Schwäche aufweist. Für diejenigen, die bereit sind, diesen Preis zu zahlen, steigt aber andererseits die Chance, an großen Trends teilhaben zu können. Ein zusätzlicher Grund für das Unbehagen bei der Anwendung der Relativen Stärke dürfte auch darin bestehen, dass Levy den Marktteilnehmer zum reinen Mitläufer degradiert, der lediglich nachvollzieht, was andere bereits vorgegeben haben – eine schlimme Kränkung für das Ego mancher „Börsenhelden“…

Trendkontinuität und Zyklen
Warum aber funktioniert die „Relative Stärke“? Das Zauberwort heißt Trendkontinuität. Trends, so die Beobachtung, haben häufig die Eigenschaft, sehr viel länger anzuhalten und weiter zu tragen, als man sich das im Frühstadium vorstellen kann. Obwohl der Trend das sinnstiftende Element bei der Begründung der Technischen Analyse war, befriedigend erklärbar sind insbesondere langjährige Trends alleine aus dem Blickwinkel der Technischen Analyse nicht. Ursächlich sind vielmehr Verschiebungen des Angebots- und Nachfrageverhaltens, deren Motivation regelmäßig erst in der Rückschau verstanden wird. Für den Anwender genügt jedoch die Feststellung, dass derartige Trends existieren und dass die Relative Stärke einen Hinweis auf das Vorliegen solcher Trends gibt. Ohne das Phänomen „Trendkontinuität“ wäre es tatsächlich vollkommen sinnlos, teuer zu kaufen. Die Mehrzahl der Aktien weist aber nicht nur eine Trendkomponente auf, sondern auch mehr oder weniger ausgeprägte Zyklen. Betrachtet man unterschiedliche Zeitebenen, so existiert beides regelmäßig sogar nebeneinander. Verwendet man die Relative Stärke nicht nur für die Auswahl der Titel, sondern auch für das Timing, dann besteht allerdings die Gefahr, dass man immer dann auf der Kaufseite steht, wenn ein Titel im Zuge eines zyklischen Gipfels in die Kaufränge gerät, ohne in der Folge einen Aufwärtstrend auszubilden (s. u.). Diese Gefahr ist umso größer, je volatiler ein Titel im Vergleich zum restlichen Universum ist.

Das „Kleingedruckte“
Obwohl die Relative Stärke also über viele Jahrzehnte per Saldo eine Überperformance erbrachte, ist auch sie kein Allheilmittel. So gab es teilweise mehrjährige Perioden, in denen die erwartete Überperformance ausblieb. Nur wenige Anwender werden in der Lage sein, derartige Durststrecken durchzustehen und auch weiterhin voller Vertrauen jedes Kaufsignal umzusetzen. Die aktuelle Popularität des Themas ist nicht zuletzt Ergebnis der jahrelangen Aufwärtstrends an den Aktienmärkten, die ein geradezu ideales Umfeld für diesen Ansatz dargestellt haben…

Marktphasen
Tatsächlich ist die Überperformance der Relativen Stärke eng mit der Dominanz von Aufwärtsbewegungen in den untersuchten Aktienmärkten verbunden. Diese Dominanz ist keineswegs zufällig: Bereits die Notierung realer Werte in einer sich durch die Jahrzehnte schleichend entwertenden nominalen Währung bildet eine gute Voraussetzung für einen aufwärts gerichteten Basistrend jener realen Werte. Zudem werden die repräsentativen Indizes regelmäßig in der Form angepasst, dass die Erfolglosen zugunsten der Erfolgreichen ausgetauscht werden; ein Verfahren, das dem der Relativen Stärke in den Grundzügen sogar ähnelt. Dennoch kommt es nach allfälligen Übertreibungen immer wieder zu Topbildungen mit anschließenden Baissephasen, oder aber zu direkten Abstürzen. Während in Topbildungen tendenziell noch die stärksten Gruppen herausgefiltert werden, bilden sich aufgrund der beschleunigten Titelrotation jedoch nur noch in Ausnahmefällen jene langen Trends, die für das Funktionieren der Relativen Stärke benötigt werden – es regiert die Zyklik. Erst recht lässt die Baisse keine Gewinne nach dieser Methode erwarten: Nicht nur dass die größten Gewinner einer vorangegangenen Hausse schon am Beginn einer Baisse häufig die ärgsten Abschläge hinnehmen müssen, auch die sporadisch aufkeimenden Bärenmarktrallyes geben in der Regel Fehlsignale, da sich die kurzfristige Stärke rasch wieder verflüchtigt. Erst mit dem Nachlassen des Abwärtsdrucks beginnt sich dann erneut die Spreu vom Weizen zu trennen (vgl. Abb. 2).

Saisonale Anomalien
Auf eine weitere Besonderheit weist unser Gesprächspartner Klaus Sers hin (vgl. Interview): Trends an den Aktienmärkten neigen dazu, sich insbesondere zum Jahresultimo noch einmal zu verstärken. Dieser Effekt wird u. a. durch institutionelle Markt teilnehmer ausgelöst, die in ihren Schlussbilanzen gerne jene Märkte vorweisen, die besonders gut gelaufen sind, während sie diejenigen aus den Portfolios verbannen, die enttäuscht haben. Zusätzlich können auch steuerliche Aspekte die vorhandenen Trends zum Jahresende noch einmal verstärken. Nach dem Ultimo fallen diese künstlichen Einflüsse jedoch weg, weshalb insbesondere nach extremen Beschleunigungen zum Jahresende hin nicht blind auf eine Fortsetzung dieser Trends vertraut werden sollte.

Aufbauarbeit – das Universum
Ein zentraler Punkt bei der Anwendung der Relativen Stärke ist die Wahl eines geeigneten Universums. Grundsätzlich ist darauf zu achten, dass es eine ausreichende Anzahl an Titeln enthält, und dass diese wiederum ausreichend liquide sind. Titel ohne lebhafte Umsätze neigen zu erratischen Kursbewegungen und generieren unnötig Fehlsignale. Basieren die Entscheidungen dagegen auf einem zu kleinen Universum, ist nicht nur die Aussage der Relativen Stärke vor dem Hintergrund der wenigen Vergleichstitel eingeschränkt, es qualifizieren sich dann auch zu wenige Titel, um eine ausreichende Streuung im Portfolio darzustellen.

Relative Stärke-Koeffizienten (RSK) vs. Rangziffern
Schon in unserer ersten Ausarbeitung hatten wir Kritik an der Praxis geübt, die RSKs in Rangziffern umzuformen. Dennoch haben wir uns seinerzeit entschieden, unsere Tabelle – entsprechend der üblichen Praxis – in dieser Form aufzubereiten. Die kritisierte Umformung bedeutet aber vor allem eines – Informationsverlust: Neben der Abstands information zwischen den Rängen, die im Ursprungsartikel ausführlich beschrieben wurde („Untertassenformation“) geht auch die Information zur Standortbestimmung verloren: Rang 1 eines Universums kann sowohl einem sehr positiven, einem unauffälligen, oder im Extremfall sogar einem negativen Momentum entsprechen. Schließlich eignen sich die RSKs wesentlich besser für weiterführende Analysen; der Median der RSKs erlaubt beispielsweise eine unmittelbare Aussage zur groben Tendenz des betrachteten Universums.

Timing und Fundamentales
Natürlich ist die Versuchung groß, an einem Konzept, das zwar gut funktioniert, aber auch offensichtliche Schwächen hat, Ergänzungen und Verbesserungen vorzunehmen. So enthält das Levy-System als reines Auswahlsystem beispielsweise keine explizite Timing-Komponente. Das Timing erfolgt praktisch „en passant“ im Rahmen der Auswahl. Die Ergänzung um eine einfache Trendbetrachtung kann bereits Anhaltspunkte für das Timing liefern. Derartige Ergänzungen sollten jedoch so behutsam durchgeführt werden, dass sie die ursprüngliche Funktionsweise, insbesondere die Filterfunktion, nicht beschädigen, und den Bestandstiteln dennoch die nötige Luft zum Atmen lassen. Unser Gastautor Jörg Scherer, der mit seiner Arbeit über die Relative Stärke den diesjährigen VTAD-Award gewann, schlägt in seinem Beitrag Ergänzungen des Konzepts der Relativen Stärke vor, die sich genau mit dieser Timing-Problematik befassen („Selektion und Timing“). Weit verbreitet ist auch die Ergänzung um fundamentale Kriterien. James P. O’Shaughnessy dürfte in diesem Bereich die bekannteste Arbeit vorgelegt haben, in der er nachweist, dass die Paarung der Relativen Stärke mit Value-Kriterien in der Vergangenheit einer reinen Momentumstrategie deutlich überlegen war.

Relative Stärke-Tabelle
Seit der Erstausgabe des Smart Investor führen wir eine Relative Stärke-Tabelle, die Anhaltspunkte für das Momentum ausgewählter Indizes und Rohstoffe liefert. Wesentlich bei einer solchen länderübergreifenden Zusammenstellung ist, dass die einzelnen Titel in die gleiche Währung umgerechnet werden, damit man auch tatsächlich das misst, was man zu messen vorgibt, also echte Vergleichbarkeit erzielt. Die Tabelle gibt einen monatlichen Über blick, welche Märkte mittelfristiges Momentum (27-wöchige Formationsperiode) aufweisen, entwickeln, oder aber verlieren. Aufgrund der Bedeutung des Themas werden wir der Relativen Stärke künftig wieder eine eigene Rubrik widmen. In Abb. 3 ist die Entwicklung des derzeitigen Spitzenreiters, des indischen Sensex, zusammen mit der Entwicklung seiner Rangziffer dargestellt.

Fazit
Die Relative Stärke ist ein Konzept der Aktienauswahl, dessen langfristige Wirksamkeit durch Studien über unterschiedliche Zeiträume und Märkte bestätigt wurde. Schon als Basiskonzept brauchbar, kann es durch behutsame Ergänzungen im Bereich fundamentaler und technischer Indikatoren noch sinnvoll ergänzt werden. Aber: Auch die Relative Stärke hat ihre Grenzen. Dort, wo sich keine langen Aufwärtstrends herausbilden, versagt sie.

„Es ist sinnvoll, nicht auf jede Kleinigkeit zu reagieren“

Smart Investor im Gespräch mit Klaus Sers, Head of Multi Asset Portfolio Management bei Pioneer Investments Kapitalanlagegesellschaft mbH, über das Konzept der Relativen Stärke und seinen Umgang damit

Smart Investor: Das Konzept der Relativen Stärke ist knapp 40 Jahre alt. Funktioniert es auch heute noch?
Sers: Ja, es funktioniert auch heute noch – natürlich auch mal schlechter und speziell in hoch volatilen Marktphasen überhaupt nicht. Aber grundsätzlich ist das Phänomen sehr profitabel und über weite Strecken feststellbar.

Smart Investor: Haben Sie eine Idee, warum solche Momentumsansätze funktionieren?
Sers: Das ist schwer zu beantworten. Man kann sicher mit dem Anlegerverhalten dahinter argumentieren, das sich langfristig nicht ändert. Dazu kommen Effekte, wie das Window Dressing – speziell zum Ende des vierten Quartals ist der Druck auf Fondsmanager entsprechend groß, noch auf bestehende Trends aufzuspringen und die Märkte im Portfolio zu haben, die schon im bisherigen Jahresverlauf eine gute Performance hingelegt haben.

Smart Investor:Was aber auch heißt, dass dieser künstliche Ultimoeffekt zum Jahresanfang dann erst einmal wegfällt…
Sers: Genau. Speziell zum Jahresanfang muss man mit Märkten aufpassen, die extrem gestiegen sind. Ich denke da zum Beispiel an China oder Indien. In China hatten wir auch letztes Jahr den Effekt, dass diese Window Dressing-Aktivitäten zum Teil zurückgeführt wurden. Manchmal taucht das aber auch etwas später, zwischen dem ersten und zweiten Quartal auf.

Smart Investor: Das ursprüngliche Konzept von Levy sieht vor, dass man wartet, bis die Titel auf den Kaufrängen sind, aber viel Performance wird ja auch schon auf dem Weg dorthin gemacht…
Sers: Kann passieren, muss aber nicht. Da Levy mit einem 27-Wochen-Durchschnitt vergleicht, reagiert die RSK sehr schnell, und der Wert wandert entsprechend nach oben, wenn sich etwas tut. Das ist natürlich jedem selbst überlassen, aber wir bevorzugen tatsächlich die Märkte, die schon relativ weit oben sind.

Smart Investor: Also nur die Kaufränge?
Sers: Falls man stur immer nur die Besten nimmt, kann man aufgrund der hohen Korrelation ein sehr hohes Risiko im Portfolio haben. Wir ergänzen daher auch gerne um Märkte, die vielleicht nicht ganz oben sind, aber ein Diversifikationspotenzial liefern. Im Mittelfeld wären das im Moment z. B. Versorger, Energie oder Osteuropa…

Smart Investor: Ist eigentlich die 27-Wochen-Formationsperiode heute noch ein sinnvoller Wert?
Sers: Es ist nach wie vor so, dass die mittleren bis längeren Formationsperioden die erfolgreicheren sind. Bei den kürzeren wird man oft hin und her geschaukelt. Auch in einer aktuellen Ausarbeitung, die mir vorliegt, wurden im Ergebnis 6- bis 9-monatige Formationsperioden empfohlen.

Smart Investor: Apropos Empfehlungen: Fallen Ihnen sinnvolle Ergänzungen zum Konzept der Relativen Stärke ein?
Sers: Man hat da eine Vielzahl an Möglichkeiten. Gang und Gäbe ist, dass quantitative Modelle fundamentale Bewertung und Momentum kombinieren, um Titel zu wählen, die sowohl billig sind als auch eine gewisse Aufwärtsdynamik aufweisen.

Smart Investor: Nun zur dunklen Seite: Selbst Gewinner bleiben nicht immer Gewinner. Warten Sie, bis die klassischen Cast-out-Ränge erreicht werden?
Sers: Unser Prozess ist da etwas anders, weil wir zwar ein Ranking aus fundamentalen Daten und Momentum erstellen, dann aber mit Hilfe eines Portfolio-Optimierers entscheiden, ob ein Markt noch ins Portfolio passt. Nach unserer Erfahrung ist es aber sinnvoll, nicht auf jede Kleinigkeit zu reagieren, sondern erst dann, wenn der Markt oder die Aktie unter einen gewissen Cast-out-Rang fällt. Wir verkaufen einen Markt in der Regel erst dann, wenn er nicht mehr zu den 50% Besten zählt, geben ihm aber ansonsten Luft zum Atmen.

Smart Investor: Vielen Dank für das Gespräch.

Portrait:
Klaus Sers, Diplom-Kaufmann, Jahrgang 1961, blickt auf fast 20 Jahre Berufserfahrung im Investmentgeschäft zurück. Heute verantwortet er als Head of Multi Asset Portfolio Management den Bereich Asset Allocation bei Pioneer Investments in München.