Grafik der Woche – Außer Spesen nichts gewesen

Aktienperformance von zukaufenden Unternehmen auf 12-Monatssicht im Vergleich zum Gesamtmarkt

Quelle: Credit Suisse HOLT M&A Scorecard
Untersuchtes Universum: 9.972 Transaktionen weltweit zwischen 1992 und 2010

Das Fusionsfieber steigt weiter. Das haben gleich mehrere in den vergangenen Tagen angekündigte Übernahmedeals wieder einmal bestätigt. So sind auch DAX-Unternehmen nicht mehr vor den Kaufgelüsten von Konkurrenten sicher, wie es beispielsweise die von PotashCorp für K+S vorgelegte Offerte zeigt. Mit dem angedachten Zusammenschluss von Axel Springer und ProSiebenSat1 steht daneben hierzulande bereits die nächste Milliardenfusion ins Haus.

Experten, wie die Analysten der Credit Suisse HOLT, rechnen auch wegen dem steigenden Umsatzsteigerungsdruck mit einer weiteren Belebung des M&A-Geschäfts. Zumal dafür auch günstige Finanzierungsbedingungen und hohe Liquiditätsbestände bei den Unternehmen sprechen.

Wegen der im Regelfall gebotenen Übernahmeprämien reiben sich die Anleger angesichts des immer mehr in Fahrt kommenden Übernahmereigens häufig die Hände. Doch aus Aktionärssicht gehen von dieser Entwicklung nicht nur positive Signale aus. So ist zu beachten, dass rekordhohe Fusionsaktivitäten in der Vergangenheit ein Indiz für ein nahendes Ende eines Bullenmarktes waren. Erklären lässt sich dies damit, dass auch die Vorstände in den Unternehmen – ähnlich wie viele Investoren an den Finanzmärkten – prozyklisch agieren und vor allem dann kaufen, wenn der Zyklus dem Höhepunkt nahe ist und die Bewertungen alles andere als günstig sind.

Vermutlich auch ein Grund dafür, warum die Aktien der kaufenden Gesellschaften nach einer Akquisition anschließend meist weniger gut laufen. Zwischen 1992 und 2010 schnitten die Aktien der Käufer nach einer Analyse der Credit Suisse HOLT in den ersten drei Jahren nach einer Übernahme schlechter ab als der Gesamtmarkt. Das kontrastiert mit der Performance in den drei Jahren vor einem Deal, denn da schnitten die Aktien dieser Unternehmen meist noch deutlich besser ab als der Gesamtmarkt. Im Median betrugen die dabei erzielten Überrenditen 4% bis 6%, während sich die Underperformance in den drei Jahren danach zwischen 3% und 1% pro Jahr bewegte.

Erklärungsansätze für diesen Zusammenhang gibt es gleich mehrere. Ein wichtiger Faktor für Credit Suisse HOLT ist das bereits erwähnte Timing-Problem. Zumal oft nicht nur am Höhepunkt besonders viel zugekauft wird, sondern es gerade dann auch nicht immer gelingt, die erhoffte Wachstumserwartungen und Synergien zu erzielen. Ein Rückgang beim Cash Flow auf das eingesetzte Kapital sei deshalb in den zehn Jahren nach einer Übernahme alles andere als unüblich.

Allerdings geht es auch anders. Für den Erfolg eines Zukaufs kommt es der Studie zufolge letztlich auf drei Einflussfaktoren an. Die Angemessenheit des Kaufpreises, die operative Umsetzung des Zusammenschlusses und die Fähigkeit, Wachstum zu generieren. Unternehmen, die das M&A-Handwerk überdurchschnittlich gut verstehen, erzielen laut Credit Suisse HOLT im Median innerhalb von drei Jahren eine Überrendite von mehr als 40%, verglichen mit jenen Gesellschaften, die bei der Implementierung einer Übernahmestrategie Probleme haben.

Zu den Firmen, die sich in der Vergangenheit gute Umsetzungsnoten verdient haben, zählt Credit Suisse Assa Abloy aus Schweden, General Dynamics aus den USA und Centrica aus Großbritannien. Zu den schlechtesten werden dagegen mit St. Jude Medical, United Health und Boston Scientific drei Unternehmen aus dem US-Gesundheitssektor gezählt.

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