Aktien Update – Aurelius Equity Opportunities SE & Co KGaA

Für Aurelius-CEO Dr. Dirk Markus ist die Sache klar: Der Shortseller Gotham City Research vergleiche „Äpfel mit Birnen“. Denn der Shortseller mache fundamentale intellektuelle Fehler, verwechsle Zeitangaben und verwende unvollständige Analysen. Die Amerikaner kämen damit zu Schlussfolgerungen, die ausnahmslos falsch seien.

Zugleich habe der Angreifer ein vitales Eigeninteresse daran, der Reputation von Aurelius zu schaden. Denn zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der 68 seitigen Studie habe Gotham eine signifikante Shortposition in der Aktie gehalten und durch den Kurssturz des Papiers einen beträchtlichen Gewinn eingefahren.

Einige Tage nach dem überraschenden Angriff auf Aurelius (WKN A0JK2A, akt. Kurs 42,00 EUR) holt das Unternehmen nun zum Gegenschlag aus und legte gestern Abend eine 17 seitige Erwiderung vor. Darin werden einige Punkte widerlegt, einige als irreführend bezeichnet und dennoch Fragen offen gelassen. Die Frage ist daher, wieviel Äpfel tatsächlich in den Birnen stecken…

Link zur Meldung

SI-Kommentar:

Fangen wir direkt beim Kurs an. Die Aktie von Aurelius notiert aktuell bei knapp 42 EUR, ein Plus von knapp drei Prozent zum Schlusskurs vom Freitag. Die gestrige Gegendarstellung hat damit durchaus Wirkung gezeigt. Ein wirklicher Befreiungsschlag war sie allerdings offensichtlich auch nicht. Eine deutlich positivere Wirkung auf den Kurs zeigte dagegen letzte Woche die Meldung, wonach der Shortseller Gotham seine Position in der Zwischenzeit glatt gestellt hat. Als am Freitag allerdings bekannt wurde, dass mit dem ca. 33 Mrd. USD schweren Hedgefonds Och-Ziff gleichzeitig ein neuer Shortseller mit Aurelius in den Ring gestiegen ist, ging der Kurs jedoch erneut auf Talfahrt. Nach wie vor lastet jede Menge Unsicherheit auf der Aktie – vor allem auch aufgrund der Aktienverkäufe durch das Management.

Wieviele Aktien hält das Management?

Und exakt zu diesem Punkt fällt die Antwort von Aurelius eher dünn aus:  So sei es korrekt, dass der Vorstand und Aufsichtsrat des Unternehmens im Dezember Aktien für 169 Mio. EUR verkauft habe. Dies sei gemäß den Regeln für Directors Dealings gemeldet worden. Allerdings nennt das Unternehmen abermals keine Zahlen für den individuellen Aktienbesitz des Managements (Seite 8 der Gegendarstellung). Dies sei laut Aurelius „eine private Angelegenheit und stehe nicht im Zusammenhang mit der Performance und dem Wert des Unternehmens“. Gleichzeitig besitze das Unternehmen eine signifikante Beteiligung an Aurelius und sei damit auch weiterhin entsprechend incentiviert. Dem Markt ist diese Antwort offensichtlich zu wenig.

Was ist „signifikant“?

Was könnte also hinter den Verkäufen stecken? Bereits im Weekly der vergangenen Woche haben wir vermutet, dass der Aktienbesitz des Managements womöglich weitaus weniger „signifikant“ sein könnte, als der Markt vermutet. Ist dem so, wäre es gleichzeitig nachvollziehbar, warum Aurelius auch in der ausführlichen Erklärung die Karten nicht auf den Tisch legt. Denn sollte Dr. Dirk Markus am Ende lediglich – wie von Gotham vermutet – einen Aktienanteil im einstelligen Prozentbereich halten, wäre dies in der Tat kein Vertrauensbeweis in das Unternehmen. Wäre dem so, hätte er gleichzeitig im Dezember deutlich mehr als 40% seiner Position verkauft. Bereits im Weekly der vergangenen Woche haben wir darüber geschrieben. In der Tat gibt es keinerlei gesetzliche Verpflichtung zum individualisierten Ausweis der Beteiligung des Managements. Dies liegt jedoch auch am Segment, in dem die Aktie von Aurelius notiert. Würde das Unternehmen im Prime Standard notieren, müssten diverse Meldeschwellen (ab 3%) beachtet werden. Angesichts der Massivität des Angriffes hatte sich die Börse hier offensichtlich eine über das gesetzlich vorgeschriebene Maß hinausgehende Offenheit erwartet.

Vorwurf der Bilanzfälschung widerlegt

Ausführlich geht das Unternehmen dagegen auf die Bilanzvorwürfe ein und schafft es diese durchaus kompetent zu widerlegen. Damit wird relativ schnell klar, wen der Shortseller mit seiner Studie offensichtlich aufgeschreckt hat. Dies dürften weniger Aktionäre der ersten Stunde gewesen sein,  die mit der Bilanzierung von Aurelius und dem Thema „Negative Goodwill“ vertraut sind. Aufgeschreckt waren vermutlich vielmehr ausländische institutionelle Investoren, die das Geschäftsmodell von Aurelius eben doch nicht in Gänze verstanden haben. So war es langjährigen Aktionären völlig klar, dass der Net Asset Value (NAV) der Beteiligungen eben nicht von einem Wirtschaftsprüfer geprüft wurde. Dass dieser basierend auf einem DCF-Modell berechnet wurde, dürfte eigentlich auch jedem Investor bekannt gewesen sein.

Discount oder Prämie, das ist hier die Frage

Nun hat es Gotham zwar mit seiner alternativen Berechnung des NAV übertrieben (angeblich wäre das Portfolio nur 11,68 EUR je Aktie wert). Anders ist es kaum zu verstehen, warum der Shortseller bereits bei Kursen zwischen 35 und 40 EUR seine eigene Position glattstellt, wenn deren innerer Wert weit darunter läge. In einem Punkt hat Gotham jedoch recht: Statt mit einer Prämie auf den NAV wäre die Aurelius-Aktie vermutlich eher mit einem Discount zum NAV fair bewertet. Allein aufgrund der Illiquidität der Assets und der Tatsache, dass es sich dabei um Sanierungsfälle handelt, kann dies gut begründet werden. Historisch betrachtet war dies auch bis Ende 2015 der Fall. Bei Höchstkurs von 67 EUR notierte das Unternehmen allerdings mit einer Prämie von 48% zum inneren Wert. Setzt man auf den von Aurelius berechneten Wert von aktuell 1.421 Mio. EUR dagegen einen Discount von 30% an, landet man bei ca. 32 EUR je Aktie.

Fazit

Unter diversen „Birnen“, die Gotham vorbringt, findet sich also auch der ein oder andere „Apfel“. Ohne von der Short-Attacke zu ahnen, haben wir bereits Mitte März im Musterdepot 2/3 unserer Aktien zum Preis von 66,70 EUR verkauft. Uns schien der Kurs sowohl fundamental als auch charttechnisch ausgereizt. Das restliche Drittel haben wir nun nach der Short-Attacke zum Kurs von 43 EUR abgestoßen. Wir haben damit einen Durchschnittspreis von knapp 59 EUR erzielt. Angesichts des massiven Kursverfalls kein schlechtes Ergebnis. Nachdem die gestrige Gegendarstellung der Aktie heute keinen richtigen Auftrieb geben konnte, bleibt abzuwarten, ob dies die Meldung über den Verkauf eines Portfoliounternehmens vermag. Allerdings dürften die möglichen Käufer angesichts der aktuellen Lage des Unternehmens nun am längeren Hebel sitzen. Ob sich bei Verkäufen daher substantielle Aufschläge auf den jeweils ausgewiesenen NAV erzielen lassen, bleibt zumindest fraglich.

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