Smart Investor 7/2017 – Der Value-Effekt

Price Is What You Pay, Value Is What You Get (Der Preis ist, was man zahlt, der Wert ist, was man bekommt)

Schon im Jahr 1934 wurde Value Investing erstmals umfangreich dokumentiert. Damals, in den düsteren Zeiten nach der Weltwirtschaftskrise, schrieben Benjamin Graham und David Dodd – die späteren Lehrer und Vorbilder von Warren Buffett – ihr mehr als 700 Seiten umfassendes Werk „Security Analysis“. Dort charakterisieren sie gute Value-Investments als unterbewertete, aber profitable Unternehmen. Seitdem beschäftigen sich Theoretiker und Praktiker gleichermaßen mit der Frage, wie der erwiesenermaßen erfolgreiche Value-Ansatz funktioniert und welche Methoden geeignet sind, überdurchschnittliche Renditen zu erzielen. Doch wie so oft am Finanzmarkt gibt es keine abschließende Erklärung für die Anomalie und keinen einheitlichen Weg, wie eine Value-Strategie zu konstruieren ist.

Was ist Value?

Die Grundidee des Value-Ansatzes ist es, eine Aktie unter ihrem eigentlichen Wert zu kaufen. Dies ist häufig dann der Fall, wenn die Kurse über längere Zeit gefallen sind. Auf den ersten Blick könnte man glauben, dass der Value-Effekt damit im Widerspruch zu Momentum steht, bei dem umgekehrt die stärksten Aktien gekauft werden. Doch die beiden Anomalien basieren auf verschiedenen Zeithorizonten: Während sich Momentum überwiegend auf Sicht von 1-12 Monaten abspielt, erstreckt sich der Value-Effekt über mehrere Jahre. Dies führt zu dem erstaunlichen Umstand, dass sich die beiden Ansätze sogar kombinieren lassen, indem langfristige Verlierer-Aktien – also Value-Titel – gekauft werden, die kurz- bis mittelfristig ein hohes positives Momentum aufweisen. Dies vermeidet den bei Value klassischen, verfrühten Einstieg in Zeiten fallender Kurse (Value Trap).

In der 2015er-Studie „Dissecting Investment Strategies in the Cross-Section and Time-Series“ wird Value als Differenz zwischen fundamentalem Wert und aktuellem Marktpreis definiert. Die Autoren argumentieren, dass Value vor allem in der Querschnittsbetrachtung über verschiedene Werte gut funktioniert, aber weniger gut in der Zeitreihenbetrachtung ein- und desselben Werts gegenüber seiner Kurshistorie. Zudem stellen die Forscher die Frage, ob es so etwas wie den „fundamentalen Wert“ eines Assets überhaupt gibt, und falls ja, welche Mechanismen dazu führen, dass die Marktpreise davon abweichen und sich später wieder angleichen – darauf kommen wir bei den Erklärungsansätzen noch zu sprechen. Asness weist in seinem 2015er-Paper „Fact, Fiction, and Value Investing“ außerdem darauf hin, dass der Value-Effekt bei Large Caps deutlich geringer ausfällt.

Wichtig für den Value-Ansatz ist zudem die Frage, ob die Gewinnmargen der Unternehmen nachhaltig sein können. In der Regel ist hier eher eine Mean Reversion zu beobachten. Daraus ergibt sich potenziell ein Doppeleffekt. Wenn die Earnings drehen, tun dies in der Regel auch die Bewertungen. Dies scheint eine charakteristische Voraussetzung für den Value-Effekt zu sein. Empirische Befunde zeigen außerdem, dass nicht nur die Aktienkurse selbst, sondern auch die Value-Prämien im Durchschnitt einer Mean Reversion unterliegen.

Value nicht nur am Aktienmarkt

Klassisch bezieht sich Value auf die Bewertungen am Aktienmarkt, ist aber heute keineswegs darauf beschränkt. Seit Entdeckung der Anomalie haben sich umfangreiche Untersuchungen auch mit der Anwendung auf andere Märkte befasst. In ihrer prominenten Studie „Value and Momentum Everywhere“ haben Clifford Asness, Tobias Moskowitz und Lasse Pedersen im Jahr 2012 gezeigt, dass Value überdurchschnittliche Renditen in verschiedenen Märkten erzielt – unter anderem bei Aktien, Staatsanleihen und Rohstoffen. Bei Letzteren gibt es gute Gründe für eine langfristige Mean-Reversion-Tendenz, wie die Studie „Dissecting Investment Strategies in the Cross-Section and Time-Series“ erklärt. Zum einen den sogenannten „Schweinezyklus“, bei dem Produzenten bei hohen (niedrigen) Preisen ihre Kapazitäten ausweiten (reduzieren), was später zu einem entsprechenden Preisdruck über die Angebotsmenge führt. Zum anderen bewegen sich die Preise bei gegebenem Wettbewerb auf Dauer hin zu den jeweiligen Produktionskosten. Auch bei Währungen spielt Value eine Rolle, was sich insbesondere durch die Kaufkraftparität erklären lässt.

Empirisch ist der Value-Effekt abseits des Aktienmarktes durch Studien bestens belegt. So schreibt Asness in „Fact, Fiction, and Value Investing“, dass sich die Anomalie nicht nur in 87 Jahren US-Aktiendaten zeigt, sondern auch in 40 weiteren Ländern und praktisch allen Anlageklassen.

Value-Kennzahlen

Typischerweise sind Value-Aktien keine Werte, die sofort ins Auge stechen. Meist handelt es sich um eher unscheinbare Titel, bei denen schlagkräftige Headlines fehlen. Der typische Weg, solche Aktien zu finden, sind Kennzahlen wie das Kurs/Buchwert- und das Kurs/Gewinn-Verhältnis. Während Benjamin Graham vorrangig auf das KGV setzte, beschrieb später eine einflussreiche Untersuchung von Eugene Fama und Kenneth French („The Cross-Section of Expected Stock Returns“, 1992) das KBV als die fundamentalere Kennzahl. Im Jahr 2015 zeigten Untersuchungen der Aperio Group im Paper „Optimizing Value“, dass die Wahl der „besseren“ Kennzahl stark vom Betrachtungszeitraum abhängt. Das Fazit der Autoren: Ein Mix der beiden Kennzahlen ist ideal, sowie zusätzliche Limits für einzelne Sektorengewichtungen im Zeitablauf. Die Studie „Risky Value“ von Atif Ellahie, Michael Katz und Scott Richardson zeigt darüber hinaus, das KGVs ein geeignetes Kriterium sind, wenn die Erträge stabil verlaufen. Ist dies nicht der Fall, sind KBVs die bessere Wahl.

Einen weiteren guten Value-Indikator stellen hohe Dividendenrenditen dar. Untersuchungen von Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton im Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2011 zeigten, dass Aktien mit hohen Dividendenrenditen überdurchschnittlich hohe Renditen erzielen. …

(Den vollständigen Beitrag von Dr. Marko Gränitz finden sie im Smart Investor 7/2017 ab Seite 16 in unserer Rubrik „Phänomene des Marktes“.)