Volatilität als Kern von Absolute Return

Matthias van Randenborgh

Volatilitätsfonds werden gerne als Lösung bei der Suche nach alternativen und unkorrelierten Ertragsquellen präsentiert. Sie werden jedoch häufig mit falschen Erwartungen eingesetzt oder aber aus den falschen Gründen gemieden. Beide Fälle resultieren unseres Erachtens aus einer mangelhaften Betrachtung der Abhängigkeit von volatilitätsspezifischen Risikoprämien zur Aktienrisikoprämie.

Potenzial von Short-Volatilitätsfonds

Kurzfristig betrachtet wird das Potenzial von Short-Volatilitätsfonds (Carry-Konzepte), unkorrelierte Erträge zu erwirtschaften, überschätzt. Gemeinsamer Nenner aller auf Long-Delta, Short-Vega oder Short-Gamma basierenden Risikoprofile ist nämlich die Unsicherheit: Steigt sie, verlieren alle drei Konzepte. Eine positive Korrelation in fallenden Märkten, also wenn Unsicherheit steigt, ist folglich bei carryorientierten Volatilitätsfonds zwangsläufig gegeben. Mittel- bis langfristig betrachtet jedoch gibt es die gewünschte „Entkorrelierung“, und diese wiederum wird massiv unterschätzt. Sie stellt sich vor allem dann ein, wenn Aktienmärkte trotz gleichbleibender oder abnehmender Unsicherheit fallen. Dies ist typischerweise in lang anhaltenden Aktienbaissen der Fall, wenn eine stark rückläufige Liquiditätsmenge in der Volkswirtschaft eine langwierige Korrektur der Bewertungsrelationen verursacht und Aktien-KGVs von z.B. 25 auf 15 fallen.

Abnehmende Liquiditätsmenge

Wann nimmt die Liquiditätsmenge ab? Zum einen dann, wenn Zentralbanken restriktiver agieren, aber vor allem auch, und dann häufig unkontrolliert, wenn die Kreditvergabe im Finanzwesen abnimmt (Umlaufgeschwindigkeit von Geld sinkt, Risikoaversion steigt). Das war auch die treibende Kraft für die Baissen nach dem New-Economy-Hype, nach der Subprime-Krise und während der Euro-Krisen. In solchen Phasen performen Short-Volatilitätsfonds gut, sogar negativ korreliert zum Aktienmarkt.

Der positive Carry von Short-Volatilitäts-Strategien ist das Ergebnis eines indirekten, aber systematischen Exposures zur Aktienrisikoprämie: Durch die Übernahme von Shortfallrisiken in Aktienmärkten steht man immer dann im Risiko, wenn negative Ereignisse die Unsicherheit steigen lassen. Das erklärt auch die ungeliebte kurzfristige positive Korrelation.

Short-Volatilität-Strategien stellen den Kapitalmärkten keine Liquidität zur Verfügung. Gamma- und Vega-basierte Exposures zur Aktienrisikoprämie binden im Gegensatz zu Delta-basierten keine Liquidität. Sie sind deswegen den langfristigen, durch Veränderungen der Liquiditätsmenge induzierten Bewertungsverzerrungen deutlich weniger ausgesetzt. Richtig dosierte Short-Volatilitätsstrategien rentieren
langfristig wie die Aktienrisikoprämie (die zwischen 3% und 7% p.a. liegen dürfte), sind jedoch viel stabiler. Sie verpassen die Bewertungsexzesse während der Aufbauphase einer Blase, sind dafür aber auch vom Platzen der Blase deutlich weniger betroffen. Short-Vola-Strategien sind daher der „Nukleus von Absolute Return“. Bei der Auswahl Ihrer Volatilitäts- oder Absolute-Return-Produkte sollten Sie diese Zusammenhänge berücksichtigen. Die RP-Crest-Volatility-Index-Familie unterstützt Faktorprofilanalysen zur Messung der Delta-, Gamma- oder Vega-Sensitivität eines Portfolios.

 

Matthias van Randenborgh, Jahrgang 1969, ist Gründungsgesellschafter und Chief Investment Officer der RP Crest GmbH (www.rpcrest.com), einer auf das Management von volatilitätsspezifischen Risikoprämien spezialisierten Asset-Management- Boutique. RP Crest, gegründet 2011, managt mit zehn Mitarbeitern aus München heraus den RP Vega Fonds. Dieser Publikumsfonds zählt mit einem
Anlagevermögen von ca. 580 Mio. EUR zu den größten volatilitätsrisikoprämienbasierten Fonds Europas.