Interview

Martin Wirth
Smart Investor: FPM sieht sich als dezidierter Value-Investor. In der konkreten Umsetzung unterscheiden sich Value-Ansätze. Verfolgen Sie eher einen Deep-Value- oder einen GARP-Ansatz*?

Wirth: Es gibt verschiedene Kriterien, nach denen Investoren Aktien auswählen: Neben der Bewertung sind dies Kurs- oder Gewinnmomentum, Themen wie z.B. erneuerbare Energien, Aspekte wie Regionen oder Dividenden. Unser Ansatz ist weitestgehend die Bewertung. In diese fließen fast alle anderen Kriterien mit ein: Unternehmen, die nicht nachhaltig arbeiten, werden über kurz oder lang Probleme haben. Dividenden sind schön, aber auch Unternehmen, die keine Dividenden zahlen, können eine niedrige Bewertung haben. Steigende Gewinne sind ebenfalls positiv, dennoch können Aktien nicht mehr investierbar sein, wenn diese Gewinnanstiege für alle Zeit fortgeschrieben werden und die Bewertung zu hoch ist. Wachstum ist nur ein Teil der Gleichung. Wir kaufen Deep Value, was oft mit Problemen verbunden ist, aber deren Lösung massive Kurschancen mit sich bringen kann, genauso wie GARP, was weniger komplex und risikoreich ist und auch nur eine gute, aber keine sensationelle Rendite bringen wird, und zuletzt Aggressive Growth, wenn sich dieses nicht oder nur zu einem kleinen Teil in der Bewertung niedergeschlagen hat. Die Bedingung für all diese Investments: Die Bewertung muss stimmen, eine Rendite von mindestens 10% p.a. muss realistisch sein.

Smart Investor: In Ihren drei Fonds, auch im Nebenwertefonds, finden sich u.a. Werte wie Lufthansa und Commerzbank, die man dort nicht erwarten würde. Was sind die Gründe hierfür?

Wirth: Relevant war die extrem niedrige Bewertung. Wenn man sich umschaut, kann man in sogenannten Nebenwerte-Indizes durchaus Aktien finden, die eine Marktkapitalisierung in DAX-Regionen ausweisen. Commerzbank und Lufthansa sind beide Deep Value, also „nicht problemfrei“. Das betrifft bei der Lufthansa in erster Linie die Vergangenheit der Industrie. Das Management liefert in den letzten Jahren eine substanzielle Verbesserung nach der anderen, von der Swiss-Sanierung, den Tarifabschlüssen über die Eurowings-Strategie bis hin zum Aufbau der Direktreservierung an den Buchungsunternehmen vorbei. Das gibt der Gesellschaft mehr Freiheit bei der Tarifgestaltung und den Kunden tiefere Preise. Daneben hat sich die Industrie verändert: Low-Cost-Carrier stoßen an ihre Grenzen. Das Problem ist, dass man die Nachhaltigkeit dieser Veränderungen erst in einem Abschwung erkennen kann. Bis dahin ist die Aktie sehr billig mit einem KGV von sechs und einem Kursbuchwertverhältnis von eins. Nach acht Jahren Hausse gibt es nicht mehr viele Titel dieser Art. Die Commerzbank sehen wir als stabiles Unternehmen in einem überbesetzten Markt, der massiv unter tiefen Zinsen, dem Leistungsbilanzüberschuss von Deutschland sowie der Jagd nach Kreditnehmern im solidesten Land der Eurozone leidet. Die Bank hat eine klare Strategie, die ihr in den letzten Jahren Marktanteilsgewinne gebracht hat. Das dürfte sich fortsetzen. Mit einer Normalisierung der Zinsen, worunter wir Zinsen am kurzen Ende von über null einmal als Minimum verstehen, würden sich die Ergebnisse erheblich verbessern. Zudem sollten die Kosten mit der Einführung der umfassenden Digitalisierung ab 2019 ebenfalls deutlich sinken. Intern sollte sich die Commerzbank deutlich verbessern, das gilt auch für die Rahmenbedingungen. Falls nicht, kann man von diesem Niveau aus auch nicht mehr viel verlieren.

Smart Investor: Wie sehen Sie den deutschen Aktienmarkt: Gibt es noch genügend preiswerte Aktien mit entsprechender Margin of Safety?

Wirth: Wie beispielhaft beschrieben: ja. Index und das KGV des Index sagen recht wenig aus. Die Zusammensetzung des DAX hat sich in den letzten Jahren erheblich verbessert. Heute bildet HealthCare neben den Autowerten die größte Branche. Vor 15 oder 20 Jahren gab es noch fünf bis sechs Banken im DAX, heute nur zwei, und diese spielen aufgrund ihrer Größe keine besondere Rolle mehr. Das größte deutsche Unternehmen ist bekanntermaßen ein Softwareunternehmen. Mit einem KGV von 20 für 2019 und den deutlich verbesserten Wachstumsperspektiven ist SAP übrigens ein Klassiker für GARP Investoren. Ansonsten muss man aber auch feststellen, dass es unter den Nebenwerten einige Highflyer gibt, deren Bewertung mit einer Margin of Safety überhaupt nichts
mehr zu tun hat. Allerdings gibt es auch hier, allein aufgrund der Größe, eine Reihe von Unternehmen, die fair bis billig bewertet sind, allerdings nicht gerade aus den heute gehypten Themen. Jedenfalls finden wir genug Aktien, die uns gefallen, wenn auch wenig bis nichts, was absurd billig ist.

Smart Investor: Der FPM Ladon ist zu über 96% in Aktien investiert, 4% in Kasse. Reicht diese Allokation, um einen vermögensverwaltenden Charakter mit reduzierten Verlusten in Baissephasen zu gewährleisten?

Wirth: Das reicht nicht, aber die Allokation ist ja auch nicht in Stein gemeißelt. Vor allem aber können wir im Ladon die Allokation auch über Derivate reduzieren, was wir zur Zeit gemacht haben. Anlass war die Erwartung eines nachhaltigen Gegenwindes bei den Unternehmensergebnissen aufgrund des im Jahresvergleich schwachen US-Dollar sowie durch die gestiegenen Rohstoffpreise. Diese Effekte dürften sich nach und nach reduzieren, sodass das keine Rolle mehr spielen sollte. Zudem hat der Markt den Gegenwind bisher auch besser ausgehalten als befürchtet.

 

Interview: Christian Bayer

 

* Growth at a reasonable price

 

Über Martin Wirth

Diplom-Kaufmann Martin Wirth, Gründer, Vorstand und Fondsmanager der FPM Frankfurt Performance Management AG, hat nach dem BWL-Studium in Köln berufliche Stationen als Aktienanalyst bei der Credit Suisse First Boston und der Bank Julius Bär sowie als Portfoliomanager bei der Credit Suisse absolviert.