Smart Investor 7/2019 – Deep Value

Die Value-Prämie ist einer der robustesten, am besten untersuchten Effekte am Kapitalmarkt. Sie basiert auf der Grundidee, Aktien systematisch unter ihrem eigentlichen Wert zu kaufen, wenn die Kurse temporär eine Gelegenheit dazu bieten. Betrachtet man Value aus der Perspektive eines Long-Short-Ansatzes, so werden gleichzeitig temporär überbewertete Growth-Aktien verkauft, um eine marktneutrale Position zu erzielen.

Value versus Growth
Langfristig ermöglichen systematisch umgesetzte Value-Strategien erwiesenermaßen eine Überrendite. Allerdings gibt es auch Phasen, in denen Value gegenüber Growth deutlich underperformt und entsprechende Durststrecken auftreten. Diese stellen schmerzhafte Drawdowns für klassische Value-Investoren dar, aber schaffen gleichzeitig ein Deep-Value-Umfeld, in dem in der Vergangenheit meist besonders hohe Renditen erzielt werden konnten.

Im Paper „Deep Value“ von Cliff Asness, John Liew, Lasse Heje Pedersen und Ashwin Thapar werden diese Situationen über die Bewertungsdifferenz (Spread) zwischen Value- und Growth-Aktien definiert. Als Kriterium für Deep Value legen die Forscher fest, dass dies in Phasen gegeben ist, in denen der Spread im Bereich der historisch höchsten 20% aller Werte liegt. Die Studie zeigt, dass die Höhe des Spreads mit den darauffolgenden Renditen korreliert und die Renditen in den untersuchten Deep-Value-Phasen besonders hoch ausfielen.

Abb.: Value während der Internetblase

Die letzte große Deep-Value-Phase fand während der Internetblase statt, als sich der Spread zwischen Value und Growth massiv ausweitete. Klassische Value-Anleger wie Warren Buffett mit Berkshire Hathaway (rote Linie) mussten tiefe, schmerzhafte Drawdowns aushalten. Im Sommer 2002 lagen die gezeigten Performancekurven wieder gleichauf. Quelle: www.tradesignalonline.com

Das Deep-Value-Umfeld
Das Vorliegen einer Deep-Value-Phase scheint zudem mit charakteristischen Merkmalen verbunden zu sein. Dazu zählen niedrige Betawerte gegenüber dem Gesamtmarkt, sich verschlechternde Fundamentaldaten sowie ein negatives News-Sentiment und anhaltender Verkaufsdruck. Mit anderen Worten: Es herrscht ein Marktumfeld, in dem nur hartgesottene Value-Anleger durchhalten und im Gegenzug besonders hohe Prämien erwarten können.

Falsche Extrapolation
Die Forscher argumentieren, dass der in Deep-Value-Phasen beobachtete Verkaufsdruck nicht auf den Fundamentaldaten basiert, sondern verhaltensbasiert ist und von den vergangenen, schwachen Renditen herrührt, die fälschlicherweise in die Zukunft extrapoliert werden. Dies unterstützt die These, dass die Fundamentaldaten zwar schwächeln, aber wiederum nicht so schlecht sind, wie es die Kurse implizieren, was für eine Überreaktion nach unten spricht. Tatsächlich weisen Value-Aktien in diesen Zeiten also ein durchaus schwaches Wachstum auf und werden von Analysten im Gegensatz zu Wachstumswerten eher heruntergestuft. Gleichzeitig steigt die Volatilität marktneutraler Value-Ansätze deutlich an, was die Umsetzung von Strategien erschwert, die auf eine Konvergenz des Spreads zwischen Value- und Growth-Aktien setzen. Das wiederum spielt den divergierenden Marktkräften in die Hände, die eine Ausweitung des Spreads verursachen.

Interessant ist abschließend der Hinweis der Forscher, dass Deep-Value-Phasen Cluster bilden, also zu ähnlichen Zeiten in Aktienmärkten verschiedener Regionen sowie in verschiedenen Anlageklassen auftreten. Mögliche Erklärungen dafür sind, dass die Value-Prämie im Zeitablauf auf globaler Ebene schwankt oder zeitweise irrationale Effekte dominieren, die später wieder korrigiert werden.

Fazit
Eine Deep-Value-Situation tritt erst auf, wenn klassische Value-Investoren bereits in einem tiefen Drawdown stecken. Schon im letzten Jahr – in Ausgabe 7/2018 – haben darüber berichtet, dass Value Investing in einer Krise steckt. Ist eine Deep-Value-Situation gegeben, spricht vieles dafür, dass sich die Bewertungsdifferenz zwischen Value- und Growth-Aktien nicht mehr beliebig ausweitet und früher oder später ein Mean-Reversion-Effekt eintritt, der mit besonders attraktiven Renditen verbunden ist. Die Idee, prinzipiell nur auf Deep Value zu setzen und entsprechende Phasen abzuwarten, ist aber ebenfalls problematisch, denn abseits dieser Zeiten sehen sich Anleger dann mit Opportunitätskosten konfrontiert und müssen ihr Kapital anderweitig anlegen.

Dr. Marko Gränitz