Kollektive Übertreibung

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Dr. Thomas Fenzl ist wissenschaftlicher Mitarbeiter und Lehrbeauftragter an der Abteilung für Wirtschaftspsychologie der Alpen-Adria Universität Klagenfurt und Autor des 2009 im Springer Verlag erschienenen Buches „Die Massenpsychologie der Finanzmarktkrise“. In seinen Forschungsarbeiten erforscht er die Psychologie des Anlegerverhaltens und untersucht kollektive Dynamiken an den Finanzmärkten und in anderen wirtschaftlichen, politischen und gesellschaftlichen Bereichen.

Übertriebener Optimismus und Euphorie unter den Anlegern in Folge der Verschiebung von Profitmöglichkeiten, Expansion der Kredite und hemmungslose Anhäufung von Schulden sowie die Gier nach immer mehr Profit und Wachstum sind einige der treibenden Kräfte, die den Nährboden für die Instabilität von Finanzmärkten und den überschwänglichen Anstieg von Marktpreisen bereiten. Insbesondere die ungezügelte Gier unter den Marktteilnehmern wurde auch von den politischen Entscheidungsträgern seit den frühen 1980er Jahren mit geschürt. Zum einen trugen sie dazu bei, dass sich unter den Akteuren an den Märkten immer fester die Meinung zementiert hatte, dass die Wirtschaft in eine längere Phase der finanziellen und wirtschaftlichen Stabilität eingetreten war, was zu einem verminderten Risikobewusstsein führt. Zum anderen sprangen die Regierungen und Notenbanken, allen voran die USA und die Federal Reserve, während der vielen kleineren Krisen der letzten Jahrzehnte immer wieder als erfolgreicher Retter der Wirtschaft und des Finanzsystems ein. Diese Art des Krisenmanagements löst eine weitere Verzerrung der Risikowahrnehmung aus, indem sie die großen Investoren und Anleger in ihrer Erwartung bestätigt, dass sie für die hohen Risiken, die sie eingehen, im Krisenfall nicht die Konsequenzen tragen müssen (Moral-Hazard-Phänomen). Als Folge werden Investmentregeln neu geschrieben, Risiken ausgereizt und verschleiert, Warnungen ignoriert und Kritiker als Spielverderber hingestellt. Eine neu geschaffene „Realität“ rechtfertigt die irrationalen Preisübertreibungen und den maßgeblichen Trend. Dabei unterliegen die Marktteilnehmer jedoch den gleichen Irrtümern und Trugschlüssen wie in vorangegangenen Spekulationsblasen, und so sicher wie der Boom ist auch der darauffolgende Crash, der durch einen endogenen oder exogenen Schock ausgelöst wird. Dieser Zyklus von Boom und Krise ist ein „natürliches“ Element in der Finanzmarktgeschichte. Insgesamt 48 größere Krisen erschütterten die Finanzmärkte seit dem Beginn des 17. Jahrhunderts. Historische Beispiele sind etwa die Tulpenmanie von 1636-1637, die Mississippi- und Südsee-Blase mit dem Höhepunkt um 1720, der Aktienboom der 1920er Jahre oder die New-Economy-Blase von 1995 bis 2000. Auch seit dem jüngsten Finanzmarktdesaster sind zahlreiche neue spekulative Blasen entstanden und damit neue Krisen vorprogrammiert.

Das Scheitern rationaler Modelle
Die Effizienzmarkthypothese (EMH) sowie andere auf dem Homo oeconomicus basierende ökonomische Finanzmarktmodelle versagen aber bei der Erklärung und Vorhersage solcher Trends und den ihnen zugrundeliegenden Verhaltensweisen der Marktteilnehmer. Denn sie berücksichtigen nicht den gesamten Menschen, sondern nur eine akademische Abstraktion jener Aspekte des menschlichen Verhaltens, die sie für ökonomisch relevant halten. Und sie vergessen auch die Gesellschaft, mit der die Märkte untrennbar verbunden sind.

Verhaltenstheoretisch fundierte Ansätze zu Finanzmarktanomalien und Anlegerverhalten erklären hingegen, warum die Marktpreise viel mehr Zeit in Abweichung von den postulierten Gleichgewichten verbringen, als gegen dieses zu konvergieren und die dahinter liegenden Fundamentaldaten widerzuspiegeln. Diese Modelle berücksichtigen sowohl psychologische Mechanismen im menschlichen Handeln wie auch die Interaktionen zwischen Marktteilnehmern und ihrem Umfeld, welches ihre Entscheidungen, Einstellungen und Verhaltensweisen beeinflusst und welches wiederum von ihren Handlungen und ihrem Verhalten beeinflusst wird. Denn Börsenhandel und Finanzmarktspekulation sind auch eine soziale Aktivität, bei der über Kapitalanlagen beraten und diskutiert oder über die Gewinne und Verluste anderer getratscht wird.
Gleichzeitig sind die Finanzmärkte ihrer Natur wegen von einer tiefgreifenden Unsicherheit durchdrungen, welche durch ständig neue Verschiebungen in den Profitmöglichkeiten verstärkt wird. Unter solchen Rahmenbedingungen sind es nicht die Fakten und Fundamentaldaten, welche die Anleger mobilisieren, sondern die Meinungen darüber, die Stimmung unter den Marktteilnehmern (Investor Sentiment) sowie der hemmungslose Appetit auf mehr Profit und Wachstum. Die Wirtschaftswelt des Geldes und jene der realen Güter und Dienstleistungen sind entkoppelt, und es ist so gut wie unmöglich, aus dem realwirtschaftlichen Geschehen noch zutreffende Schlüsse auf die Finanzströme zu ziehen und umgekehrt. Insbesondere wenn die Märkte von Händlern überschwemmt werden, deren Augenmerk nicht mehr auf dem fundamentalen Wert einer Anlage liegt, sondern darauf, was andere Marktteilnehmer dafür bereit zu zahlen sind, sind massenpsychologische Dynamiken auf der aggregierten Verhaltensebene zu beobachten, die zu irrationalen Übertreibungen in den Marktpreisen führen.

Mikromotive und Makroverhalten
Der Ökonom und Nobelpreisträger Thomas C. Schelling zeigte schon Ende der 70er-Jahre, dass an den Märkten oft nicht unabhängige, individuelle Entscheidungen verbunden mit rationalem Denken und Urteilen zu beobachten sind, sondern „bedingtes Verhalten“, also Verhalten, das davon abhängt, wie andere entscheiden und handeln. Dieses Verhaltensmuster beruht auf zwei Mechanismen, nämlich dass sich Menschen an anderen orientieren und dass sie anfällig für soziale und psychologische Ansteckung sind.

Das Konzept der Orientierung an anderen beinhaltet, dass Marktteilnehmer in einem unsicheren Umfeld ihr Verhalten an den Händlern ausrichten, die mit ihren Handlungsweisen Erfolg haben. Dabei werden eigenständige individuelle Entscheidungsprozesse von Reaktionen auf das Verhalten anderer verdrängt. Die Folgen sind die Verdrängung der Orientierung an Fakten sowie eine Synchronisation im Anlegerverhalten und den Preisbewegungen. Diese Verhaltensregel entsteht jedoch nicht als bewusst erkannte Bedingung für das Erreichen eines bewussten Zieles. Vielmehr handeln die Anleger „ökologisch rational“, indem sie ihr Verhalten an die Struktur der Informationen in ihrem Umfeld anpassen. Unter Bedingungen wie Unsicherheit und Orientierungslosigkeit sowie Angst oder Euphorie dienen die anderen dem Einzelnen als wesentliche Informationsquelle und Orientierungshilfe.

Gleichzeitig führt der Prozess der gegenseitigen sozialen und psychologischen Ansteckung dazu, dass sich „psychologische Viren“, zum Beispiel aufregende News, Gerüchte oder Gewinnerwartungen, unter den Anlegern ausbreiten. Damit sind die Märkte nicht mehr nur über die Geldflüsse miteinander verkoppelt, sondern auch über die Meinungen und das Gedankengut in den Köpfen der Händler. Bei der Übertragung des sozialen und psychologischen Einflusses in den Interaktionen zwischen den Anlegern sind jedoch nicht nur kognitive Mechanismen beteiligt, sondern auch affektive Prozesse spielen eine wichtige Rolle. Damit trägt der Ansteckungsprozess dazu bei, dass sich Euphorie in einem Boom sowie Angst und Panik in einer Krise wie ein Buschfeuer unter den Händlern ausbreiten.
Diese beiden Verhaltenstendenzen führen zu Massendynamiken auf der aggregierten Verhaltensebene, welche den Akteuren weder bewusst noch von ihnen intendiert sein müssen. Neben dem klassischen „Bank Run“ sind Finanzmarktpaniken ein hervorragendes Beispiel, um diesen Zusammenhang zu beschreiben. In beiden Fällen erzeugt ein Verhaltensmuster, das auf individueller Ebene betrachtet vollkommen rational erscheinen mag, eine große Gefahr für das Kollektiv. Denn der Versuch jedes Einzelnen, sich in Sicherheit zu bringen, trägt schlussendlich zum Untergang aller bei. Eine ganz ähnliche Dynamik brachten die Verbriefung und der Weiterverkauf von Kreditrisiken im Zuge des amerikanischen Immobilienbooms mit sich. Solange nur einige wenige davon Gebrauch machten, waren die Risiken dieser „innovativen“ Finanzprodukte von einem makroökonomischen Standpunkt vernachlässigbar. Ihre massenhafte Nutzung infolge des Appetits auf immer höhere Gewinne und infolge des Marktdrucks, der sich durch Wettbewerb und Erwartungshaltung des Umfelds formt, hatte jedoch eine unvergleichbar stärkere Wirkung. Die enorme Sprengkraft von global verteilten, mit Hypothekenrisiken bepackten Finanzprodukten war mit einer der Gründe für die jüngste Finanzmarktkrise.

Kurzlebige Auswüchse langfristiger Entwicklungsprozesse
Die Erforschung kollektiver Dynamiken liefert noch einen weiteren Beitrag zum besseren Verständnis der Prozesse an den Finanzmärkten, indem sie auf den Zusammenhang zwischen kurzfristigen Entwicklungen und langfristigen Veränderungsprozessen hinweist. Basierend auf dem Prinzip langer und kurzer Zyklen wird in der Massenpsychologie zwischen bewusst erkannten, kurzlebigen Auswirkungen und den ihnen zugrunde liegenden langsamen, subtilen und oftmals nicht erkannten Entwicklungen unterschieden.
Zur bildlichen Illustration kann man sich diese Grundidee auch als die Wellen und Wogen der Ozeane vorstellen. Die kleinen, immer wechselnden Wellen, die für uns sichtbar mit einer Schaumkrone brechen, erregen die Oberfläche der Meere und die Aufmerksamkeit des Beobachters. Was das eigentliche Wesen der Ozeane ausmacht und sie ständig formt, sind jedoch die langgezogenen, weniger gewaltsamen Wogen, die nicht sofort ins Auge stechen und denen wir oft weit weniger Beachtung schenken. Bei der Übertragung dieser Perspektive auf die Finanzmärkte wird deutlich, dass die vielen Spekulationsblasen und kleineren Finanzmarktkrisen der letzten Jahrzehnte (z.B. US-Immobilienblase, Dotcom-Bubble, asiatisches Wirtschaftswunder etc.) nur die sichtbaren und kurzlebigeren Auswüchse eines viel größeren und längerfristigen Entwicklungsprozesses waren.

Der Schuldenboom
Das zugrunde liegende Phänomen, nämlich die langsame Entwicklung einer ständig anwachsenden Schuldenblase, welche den Treibstoff für die periodische Entstehung von Boom-Krisen-Zyklen lieferte, basiert auf mehreren Faktoren. Zum einen führte ein kontinuierlicher, aber bedeutender Veränderungsprozess im Konsum- und Sparverhalten während des letzten halben Jahrhunderts, der vor allem in den USA, aber auch in vielen anderen westlichen industrialisierten Ländern zu beobachten war, zu einer hemmungslosen Anhäufung von Schulden in den privaten Haushalten.

Zum anderen spielte das Versagen des Krisenmanagements der Zentralbanken und Regierungen während der vielen kleineren Finanzmarktkrisen der letzten Jahrzehnte dabei eine entscheidende Rolle. Mit dem Fokus auf der Verhinderung des Zusammenbruchs des Finanzsystems und einem möglichst raschen Wiedererlangen von Wachstum wurden zahlreiche Fehlanreize gesetzt. Insbesondere die sehr niedrigen Leitzinssätze der beiden bisher größten Volkswirtschaften der Welt, USA und Japan, und die Senkung der Standards bei der Kreditsicherung über die letzten Jahre sowie die Aufkündigung der Gold-Deckung des US-Dollar ab August 1971 unterstützten den Schuldenboom und verführten immer mehr Menschen und Unternehmen zur ungehemmten Anhäufung von Schulden. Während also zu Beginn des 20. Jahrhunderts Geld noch zum Großteil in täglicher Arbeit real erwirtschaftet wurde und mit reellem Gold unterlegt war, entwickelte sich während der letzten Jahrzehnte eine selbsttragende Kultur der „Verschuldung“. Im Laufe der Zeit standen immer höheren Kreditvolumina immer geringere reale Werte gegenüber. Oft basierten Kreditsicherheiten nur mehr auf fiktiven Erwartungen über die zukünftige Entwicklung von Unternehmenswerten und Privatvermögen an den Märkten.
Die massenhafte Verfügbarkeit von Krediten für Haushalte niedriger und mittlerer Einkommensschichten war mit ein Grund dafür, dass sich die Hypothekenschuld amerikanischer Privathaushalte während der letzten 30 Jahre verzehnfachte und die durchschnittliche persönliche Sparquote von rund 10% kontinuierlich gegen null sank. Gleichzeitig verbilligte die Zuführung zusätzlicher Liquidität an die internationalen Finanzmärkte das „Spielkapital“ für die Spekulanten.

Dass sich gleichzeitig die Finanzmarktspekulation zu einem Massenphänomen entwickelte, ist unter anderem auf die fortschreitende Globalisierung, die Errungenschaften der modernen Informationstechnik sowie langfristige sozioökonomische Veränderungsprozesse, insbesondere eine soziale Aufwärtsmobilität in der westlichen Industriegesellschaft, zurückzuführen. Eine Vielzahl von Anlegern verliert jedoch beim Handeln an den Finanzmärkten, weil sie zwei systematischen Entscheidungsfehlern beim intuitiven Umgang mit finanziellen Risiken erliegt. Basierend auf dem psychologischen Prinzip „Verluste wiegen schwerer als Gewinne“ werden Gewinne tendenziell zu früh mitgenommen und im Gegenzug immer höhere Risiken eingegangen, um erlittene Verluste zu reparieren. Das führt dazu, dass viele Anleger im Boom ständig kaufen und wieder verkaufen, weil sie dem Aufwärtstrend nicht trauen. Im Crash wiederum regieren sie oft viel zu spät, in der Hoffnung, dass die Kurse bald wieder steigen werden. Der Versuch, die massiven Verluste wieder wett zu machen, endet oft mit noch viel höheren Verlusten. Diese Entwicklung unterstützte die massive Umverteilung privaten Reichtums während der letzten Jahrzehnte und verstärkte den Schuldenboom.

Fazit
Selbstverständlich bleibt die Versuchung groß, der Euphorie an den Märkten zu erliegen und dem Trend, mit dem andere Profite machen, zu folgen. Natürlich wird es auch immer wieder Marktteilnehmer geben, die unter Ausnutzung des Herdenverhaltens zumindest kurzfristig große Gewinne erzielen. Die psychologische Forschung und die Finanzmarktgeschichte zeigen jedoch, dass Spekulationsbooms zwar viele Menschen reich, aber noch viel mehr Menschen arm machen. Denn die meisten Anleger entwickeln kein Bewusstsein für die von der Massendynamik ausgehenden Gefahren, weil sie selbst ein Teil davon sind.
Auch ist die von der realen Wirtschaft abgekoppelte, verselbstständigte Finanzwirtschaft zu einem gefährlichen potenziellen Destabilisator von Realwirtschaft und Gesellschaft geworden. Davon, dass die Finanzmärkte mit schärferen Kontrollmechanismen versehen werden müssten, war zwar zu Beginn der Krise noch vielfach die Rede, in die Tat wurde davon aber nur weniges bis nichts umgesetzt. Unter der obersten Maxime der Rettung des Finanzsystems beschränkte sich anstatt dessen auch diesmal das Krisenmanagement der zentralen politischen und wirtschaftlichen Entscheidungsträger vorwiegend auf die Zuführung von „ungedeckter“ Liquidität an die Finanzmärkte. Die Leitzinssenkungen auf die niedrigsten Stände seit vielen Jahren und die mehrere hundert Milliarden schweren Konjunktur- und Bankenrettungspakete führen zu einer volkswirtschaftlich bedenklichen, massenhaften Anhäufung neuer Schulden. Diesmal jedoch nicht bei Privaten und Unternehmen, sondern in den Staatshaushalten zahlreicher Länder. Damit bekommt die Schuldenblase neuen Treibstoff, und noch tiefere Krisen in der Zukunft, bis hin zum Supergau im Finanzsystem, sind vorprogrammiert. Angesichts dieser Entwicklungen kann Anlegern auf lange Sicht gesehen nur empfohlen werden, den Anteil an mit nachhaltigen Sach- und Substanzwerten unterlegten Investitionen in ihrem Portfolio sukzessive zu erhöhen und die Geldwerte zu reduzieren. Das ist eine der wirksamen Strategien, um sich vor dem Worst Case und der Verantwortungslosigkeit der politischen Entscheidungsträger zu schützen. Denn schon nach der Great Depression war bekannt, dass die Verhütung des Booms die einzige wirkungsvolle Möglichkeit ist, um eine Depression zu verhindern. Oder anders gesagt: Der Alkohol muss weggesperrt werden, noch bevor die Party wirklich beginnt.

 

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