„Wir kaufen, wenn andere verkaufen“

Klaus Blaabjerg
Smart Investor: Aktuell ist die Volatilität an den Aktienmärkten niedrig. Sie investieren im Absalon – EM Corporate Debt (WKN: A12FFV) in Unternehmensanleihen aus Schwellenländern. Gehört die Anlageklasse nicht zusammen mit den Aktien zu den Verlierern, wenn die Risikoaversion zurückkehrt?

Blaabjerg: Aktuell sehen wir kaum Signale, dass eine Rückkehr der Risikoaversion die Unternehmensanleihen der Schwellenländer in Gänze betrifft. Es gibt Länder und auch Sektoren, die uns Sorgen machen, aber generell sehen wir die Anlageklasse positiv. Die Rating-Agenturen nehmen bei den Emittenten mehr Aufstufungen als Abstufungen vor. Die Ausfallrate, die mit 5,1% im Jahr 2015 ihren Höhepunkt erreicht hat, wird sich voraussichtlich im Laufe des aktuellen Jahres bei 2% bewegen. Bemerkenswert ist im aktuellen Zyklus die konservative Ausrichtung der Unternehmen. Das betrifft unter anderem den Verschuldungsgrad. Darüber hinaus kaufen die Firmen zunehmend Anleihen zurück und verkaufen Beteiligungen, die nicht zum Kerngeschäft gehören. All das ist positiv für Anleiheinvestoren.

Smart Investor: Die Spreads risikoreicherer Anleihen zu vergleichsweise sicheren Bonds haben sich verengt. Wird das Risiko bei Unternehmensanleihen aus Schwellenländern noch ausreichend bezahlt?

Blaabjerg: 2016 haben sich die fundamentalen Daten verbessert. Mit Blick auf die Spreads kann die Anlageklasse nicht als billig betrachtet werden. Allerdings halten wir es für eine Fehleinschätzung, den Markt als überbewertet anzusehen. Ein gutes Beispiel zur Entstehung von Wertpotenzial ist die Marktreaktion der mexikanischen Anleihen auf die Attacken Trumps. Im Vorfeld der US-Wahlen wurde die Zinskurve dramatisch steiler. Die Ursache waren Ängste über ein Ende des zollfreien Zugangs mexikanischer Exporte. Speziell bei lang laufenden mexikanischen Anleihen haben wir gute Kaufgelegenheiten gesehen. Wir nutzen den JP Morgan CEMBI Broadly Diversified Index als langfristigen Vergleichsindex, allerdings nutzen wir die Benchmark nicht zur Konstruktion des Portfolios. Wenn wir eine Region, einen Sektor oder einen Emittenten nicht mögen, kaufen wir ihn nicht, unabhängig von der Gewichtung im Index. In bestimmten Segmenten haben wir nahezu keine Investments. Dazu zählt China, aber auch der Bankensektor. In China halten wir das Chancen-Risiko-Profil für unattraktiv. Banken sind verwundbar bei einer Verschärfung der Kreditvergabebedingungen, gerade auch in China.

Smart Investor: Wie würden Sie Ihren Investmentansatz und ihr Risikomanagement beschreiben?

Blaabjerg: Wir haben unsere Strategie 2010 als aktiven, benchmarkunabhängigen Ansatz implementiert. Unsere Vorliebe gilt Papieren, die aktuell nicht zu den Favoriten des Marktes gehören, wo aber bei den Emittenten ein hoher Anlagendeckungsgrad kombiniert mit einer verbesserten Schuldenrückführung und einem starken Cashflow über den Konjunkturzyklus festzustellen ist. Unser Investmentstil lässt sich als antizyklisch beschreiben, d.h., wir kaufen, wenn andere verkaufen. Ein gutes Beispiel für diesen Ansatz ist die Übergewichtung Brasiliens im Jahr 2015, als das Land seinen schlimmsten ökonomischen Abschwung mit einem Zusammenbruch der Währung als Folge erlebte. Internationale Investoren haben unbesehen verkauft. Im Gegensatz dazu war unsere Sicht, dass brasilianische Exporteure (z.B. Fleischexporteure) mit einem abgewerteten Real von verbesserten Margen als Folge der Währungsabwertung profitiert haben. Was das Risikomanagement betrifft, zielen wir auf ein gut diversifiziertes Portfolio in Bezug auf Länder, Regionen, Branchen und Risikofaktoren. Darüber hinaus betrachten wir das Portfolio unter „Duration Terms Spread (DTS)-Aspekten“. Dadurch können Risikobeiträge einzelner Positionen genauer analysiert werden. Damit gewährleistet ist, dass das Kreditrisiko der vorherrschende Ertragstreiber ist, steuern wir die Duration ± maximal ein Jahr im Vergleich zum Index und sichern das Zinsänderungsrisiko über Futures ab.

Smart Investor: Wie gehen Sie mit der Liquiditätsproblematik bei den Unternehmensanleihenaus den Emerging Markets um?

Blaabjerg: Die Problematik betrifft den kompletten Unternehmensanleihenmarkt sowohl in den USA und Europa als auch in den Schwellenländern. Die Märkte der Unternehmensanleihen sind mit einer Vielzahl von Emittenten viel stärker fragmentiert als die Aktienmärkte. Im Unterschied zu Aktien werden Unternehmensanleihen meist außerbörslich (OTC; over the counter) gehandelt, was sie strukturell weniger liquide macht. Zuflüsse in passive Investmentinstrumente (zumeist über ETFs) haben das Herdenverhalten verstärkt. Als Langzeitinvestoren versuchen wir, von diesen Liquiditätsrisiken zu profitieren, die auch zu Fehlbewertungen führen.

Smart Investor: Herr Blaabjerg, vielen Dank für die Ausführungen.

 

Klaus Blaabjerg ist Chief Portfolio Manager im Absalon Capital Corporate Credit Team. Er verbrachte zunächst elf Jahre bei Sparinvest. Dort initiierte und managte Blaabjerg verschiedene globale Anlagestrategien. 2014 wechselte er mit drei Kollegen von Sparinvest zu Absalon Capital. Mittlerweile verantwortet das Team Assets in Höhe von 400 Mio. EUR. April 2017 erreichte der Absalon – EM Corporate Debt Fund ein Volumen von 100 Mio. EUR.

Smart Investor 06/2017