Gunns Limited

Geld, das auf (Eukalyptus-)Bäumen wächst? Einer der größten Holzschnitzelhersteller der Welt durchschreitet gerade einen intensiven Restrukturierungsprozess, dessen Ergebnis ein höchst interessanter Forstwirtschaftskonzern sein könnte.

Falls Sie schon einmal davon geträumt haben, den Euro für 42 Cent zu kaufen, könnte die australische Gunns Ltd. Ihr Interesse wecken. Was Sie im Gegenzug mitbringen sollten, ist eine Portion Geduld, etwas Affinität zur Forstwirtschaft und die Bereitschaft, in einen Turnaround-Kandidaten zu investieren – mit allen damit einhergehenden Risiken. Die sowohl in Sydney (Heimatbörse; hier werden auch die meisten Aktien gehandelt) als auch in Deutschland gelistete Gunns ist eines der größten privaten Forstwirtschaftsunternehmen der Welt. Gunns bewirtschaftet in Tasmanien ca. 210.000 Hektar (ha) eigene Plantagenfläche sowie weitere 210.000 ha unter Managementverträgen für Dritte, hauptsächlich mit Eukalyptusbäumen bepflanzt. Zum Vergleich: Die gesamte Fläche der Stadt München beträgt ca. 31.000 ha. Zusätzlich ist Gunns in den weiterführenden Stufen der Wertschöpfung im Holzgeschäft tätig und betreibt zehn Sägewerke und Fabriken zur Produktion von Spanholzplatten. Die Firma ist der größte Exporteur von Holzprodukten in Australien, vor allem nach Asien (Japan und China). Das Unternehmen plant seit geraumer Zeit, eine Zellstofffabrik (Bell Bay Pulp Mill) zu errichten, um einen weiteren Aspekt der Wertstoffkette des Holzgeschäfts zu besetzen. Aktuell ist die Finanzierung dieses Projektes noch offen. Gepaart mit der Schwäche des operativen Geschäftes im vergangenen Jahr sind dies die Gründe für die aktuellen Restrukturierungsüberlegungen des Konzerns.

Katastrophenjahr für Gunns – Chance für den Anleger?
Das im Juni dieses Jahres abgelaufene Geschäftsjahr 2010 ist kein gutes Jahr für Gunns gewesen. Das Vorsteuerergebnis ist mit -103,3 Mio. AUD (Vorjahr +71,2 Mio. AUD) tiefrot. Nur durch steuerliche Vergünstigungen konnte Gunns sich nach Steuern mit 28,5 Mio. AUD (Vorjahr 56,2 Mio. AUD) in den positiven Bereich retten. Das Ergebnis ist stark geprägt von außerordentlichen Abschreibungen in den nicht zum Kerngeschäft gehörenden Geschäftsfeldern. Operativ liegt Gunns mit 51,4 Mio. AUD EBIT zwar im positiven Bereich, das Ergebnis hat sich jedoch halbiert. Auch wenn die Verschuldung auf den ersten Blick nicht dramatisch erscheint, dem Unternehmen drohte im vergangenen Jahr der Bruch von Covenants, d.h. vertraglich mit den finanzierenden Banken vereinbarten Kennzahlen. Die ohnehin negativen Analystenschätzungen wurden nochmals untertroffen. Insbesondere die Exporte von Spanholzplatten nach Japan sind um mehr als 30% eingebrochen.

Was waren die Gründe für dieses katastrophale Ergebnis? Es sind einerseits hausgemachte, andererseits aber auch extern gegebene Gründe aufzuführen. Gunns Exporte sind nicht nach FSC (Forrest Stewardship Council) zertifiziert, einem System zur Zertifizierung von nachhaltiger Forstwirtschaft. Einige japanische Abnehmer sind jedoch in jüngster Vergangenheit auf 100% FSC-zertifizierte Zulieferer umgestiegen. Die Pläne, eine Zellstofffabrik zu errichten, haben bei einigen Abnehmern wohl Sorgen um die zukünftige Versorgungssicherheit entstehen lassen, da sie wohl annehmen, dass Gunns seine Rohstoffe hauptsächlich in der eigenen Produktion verwenden wird. Durch die Aufwertung des Australischen Dollars ist die Konkurrenzfähigkeit der Produkte – insbesondere in Asien – deutlich gefallen. Zusätzlich hat auch die Produktionskapazität in den wichtigen Abnehmerländern krisenbedingt abgenommen. Ein auf den ersten Blick verheerendes Bild, das auf den zweiten Blick jedoch auch Chancen erkennen lässt.

Was von Gunns bleibt, was aus Gunns wird
Wie bereits erwähnt, hat sich das Unternehmen ein gewaltiges Restrukturierungsprogramm vorgenommen, an dessen Ende eine völlig andere Gunns, vielleicht aber auch eine bessere Gunns stehen könnte. Zunächst einmal sollen sowohl die Vermögenswerte, die in den Holzplantagen stecken, als auch das begonnene Zellstofffabrikprojekt in separate Vehikel eingebracht und an diesen jeweils externe Investoren beteiligt werden. Was von Gunns bleibt, ist ein holzverarbeitender Betrieb (Sägewerke, Spanholzplattenproduktion) mit Beteiligungen an einem Waldbestandshalter und einer Zellstofffabrik. Bei einem geplanten Verkauf von 60% der Waldassets zu Buchwerten würde Gunns 600 Mio. AUD erhalten. Es ist geplant, aus diesen Erlösen 200 Mio. AUD zur weiteren Finanzierung der Zellstofffabrik und 400 Mio. AUD zur Schuldentilgung zu verwenden. Durch einen externen Investor hätte die neu geschaffene Wald-Tochter zudem die Möglichkeit, weiter zu wachsen, z.B. mit einer Übernahme der Great Southern Plantations, einem australischen Waldbestand in der Größenordnung von weiteren ca. 270.000 ha. Ob Gunns am Ende als eigenständige Firma überlebt, soll dahingestellt bleiben. Für den Aktionär könnte hier jedoch die Summe der Einzelteile mehr wert sein als das Ganze.

Ein spannendes Restrukturierungsszenario in einer spannenden Branche
Der Buchwert von Gunns ist aktuell ca. 1,85 AUD je Aktie (= 1,30 EUR). Die Aktie notiert derzeit bei 0,55 EUR, also bei ca. 42% des inneren Wertes. Historisch gesehen notierte sie in den letzten zehn Jahren durchschnittlich bei 160% des Buchwertes. Das aktuelle Schuldenproblem besteht lediglich deshalb, weil die Kreditverträge auf EBITDA-Zahlen basieren, die gegenwärtig durch Abschreibungen in Randsparten gesunken sind. Im Falle eines Restrukturierungserfolges – auf den aktuelle Pressemeldungen und auch schon die jüngste Entwicklung des Kurses hindeuten – bestünde das Schuldenproblem nicht mehr. Selbst bei einer weiteren Schwäche der Abnehmerländer in Asien, wovon wir nicht ausgehen, eröffnet der riesige Sicherheitsabstand zum wahren Wert der Assets enorme Chancen. Warren Buffett würde so eine Aktie in Anlehnung an seinen Lehrer Ben Graham „Zigarrenstummel-Aktie“ nennen: Eine solche hat Eigenschaften wie eine weggeworfene Zigarre am Straßenrand – sie mag zwar nicht besonders gut schmecken, doch sie ist immer noch umsonst.