Wo die Schulden am meisten drücken

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Europäische High-Yield-Bonds gelten als Achillesferse der Anleihemärkte. Mit ETFs können Anleger auf einen Anstieg der Risikoprämien setzen – oder auch auf die gegenteilige Entwicklung.

Es ist kein Zufall, dass High-Yield-Bonds an der Wall Street auch als Junk Bonds bezeichnet werden: Schließlich galten Anleihen mit einem Rating unterhalb des Investment Grade bis in die 1980er-Jahre als „Schmuddelkinder“ der Börse. Wall-Street-Legende Michael Milken befreite das Segment schließlich von diesem Image. Seine Kalkulation: Solange der Coupon eine ausreichende Kompensation für die deutlich höheren Ausfallraten bietet, können Anleger mit einem Portfolio von Junk Bonds mitunter bessere Renditen erzielen als mit den vermeintlich sicheren „seriösen“ Anleihen. Junk Bonds eroberten daraufhin die Welt und etablierten sich als Finanzierungs- und Anlagesegment. Die Niedrig- und Minuszinsen sorgten in den letzten Jahren insbesondere in Europa dafür, dass immer mehr Kapital in den High-Yield-Bereich floss – mit der Konsequenz, dass die in den Coupons enthaltenen Risikoprämien deutlich zurückgingen. Diese lassen sich indirekt über die CDS-Prämien messen, die aktuell auf diese Emissionen bezahlt werden.

Kreditausfallversicherung – was ist das?

Dazu sollten wir zunächst einmal das Konzept des Credit Default Swap (CDS) erklären. Hierbei handelt es sich um eine sogenannte Kreditausfallversicherung, die den Eigentümer einer Anleihe vor dem Ausfall des Emittenten schützt oder einem Spekulanten ein entsprechendes Instrument bietet, um auf eine verbesserte oder erodierende Bonität zu setzen. Typischerweise umfasst ein solcher Kontrakt Anleihen im Volumen von 5 Mio. USD. Die zu bezahlende Versicherungsprämie wird in Basispunkten angegeben und ist über den vereinbarten Vertragszeitraum von meist fünf Jahren durch eine Einmalzahlung und laufende, quartalsweise Zahlungen zu entrichten. Tritt ein vorab definiertes Kreditereignis ein (z.B. Insolvenz, Zahlungsausfall, Schuldenrestrukturierung), bezahlt der Verkäufer des CDS dem Käufer den entstandenen Ausfall, den dieser zum aktuellen Marktpreis der Anleihe erlitten hat. CDS sind in diversen Varianten verfügbar; alle Kontrakte haben jedoch gemein, dass die Abwicklung relativ komplex ist und das Instrument allein schon aufgrund der Kontraktgröße lediglich institutionellen Investoren offensteht.

Nahe dem Allzeittief

Der Charme von CDS besteht jedoch darin, dass sich losgelöst von der Zinsentwicklung auf die Bonität einzelner Schuldner oder ganzer Schuldnergruppen über Indizes setzen lässt. Für europäische Junk Bonds ist dies primär der iTRAXX Europe Crossover, der CDS auf 75 Emittenten unterhalb des Investment Grade beinhaltet. Darunter sind Namen wie Fiat Chrysler, K+S, Schaeffler, Telecom Italia oder thyssenkrupp. Zuletzt notiert der iTraxx Europe Crossover bei lediglich etwas mehr als 200 Basispunkten – in etwa in gleicher Höhe liegen auch die Risikoaufschläge der entsprechenden Bonds auf Staatsanleihen. Nur zum Vergleich: Auf dem Höhepunkt der Finanzkrise mussten vergleichbare Schuldner einen Aufschlag von 1.150 Basispunkten zahlen, während der Eurokrise 2011 immerhin noch 875 (siehe Abb.). Aktuell scheint der Risikohunger der Anleger dagegen unersättlich zu sein. Eine neue Eurokrise, eine Rezession oder ein bloßes Abebben der Liquiditätsflut könnten dagegen schnell zu einer reduzierten Risikoneigung führen – und die Anleihespreads nach oben katapultieren.

Long- oder Shortvariante

Mit zwei UCITS-regulierten ETFs des spezialisierten Assetmanagers Tabula haben seit Kurzem auch Privatanleger Zugang zu diesem Segment. Statt lediglich die dahinterstehenden Bewegungen SWAP-basierend abzubilden, sind die beiden Fonds tatsächlich in den entsprechenden Kontrakten investiert. Der Fonds hat im eigenen Namen einen CDS auf den iTraxx Crossover Europe verkauft (in der Longvariante) bzw. gekauft (in der Shortvariante). Damit verdient der Longinvestor den CDS vergleichbar mit einem Coupon, der Shortinvestor muss diesen laufend bezahlen. Um das Gegenparteienrisiko zu reduzieren, ist der CDS jedoch wie mittlerweile am Markt üblich nicht direkt mit Goldman Sachs, J.P. Morgan oder einer anderen Großbank abgeschlossen, sondern über das zentrale Clearinghaus ICE, das mit einem AAA-Rating ausgestattet ist. Neben dem CDS-Kontrakt halten die Fonds einen Anleihebestand als Sicherheit (Collateral). Wichtigste Kennzahl ist die sogenannte Credit-DV01-Ratio, sich in den Factsheets auf der Website des Emittenten nachlesen lässt. Diese gibt Aufschluss darüber, wie der Fonds auf eine Veränderung der CDS-Prämien im iTraxx Europe Crossover reagiert. Nimmt diese beispielsweise um 100 auf 300 Basispunkte zu, wird der Shortfonds mit einer DV01-Ratio von aktuell -6,1 um 600 Basispunkte oder rund 6% höher notieren, der Longfonds mit einer DV01-Ratio von 4,6 dagegen um 460 Basispunkte oder 4,6% niedriger. Um stets die aktuelle Entwicklung des Index abzubilden, werden beide Fonds zwei Mal im Jahr auf den neuesten Kontrakt umgestellt (Roll-over).

Fazit

Credit Default Swaps sind nicht notwendigerweise Brandbeschleuniger einer Kreditkrise, sondern können einen sinnvollen Hedge für vorsichtige Anleger darstellen. Zu den heutigen Spreads nahe 200 Basispunkten erscheint das weitere Abwärtspotenzial beschränkt, während sich eine reduzierte Risikobereitschaft der Anleger relativ schnell in steigenden Prämien bezahlt machen müsste. Anleger können dies über den Tabula European iTraxx Crossover Credit Short umsetzen – ohne dabei ein Zinsänderungsrisiko eingehen zu müssen. Erste Anzeichen deuten bereits darauf hin, dass sich die Ausfälle mehren. Laut J.P. Morgan betrugen diese für europäische High-Yield-Bonds im Jahr 2019 rund 1,8% – mehr als doppelt so viel wie 2018. Mit dem Tabula European iTraxx Crossover Credit lässt sich natürlich auch die Gegenposition aufmachen und auf eine weitere Reduktion der Risikoprämien setzen. Anleger sollten allerdings bedenken, dass Gebühren (0,4% p.a. für den Long-, 0,5% für den Shortfonds) und mögliche Verluste beim Roll-over der Kontrakte langfristig für rückläufige Fondspreise sorgen können, auch wenn die Risikoprämie des iTraxx Europe Crossover stabil bleibt. Irgendwann muss die Marktbewegung, auf die man setzen möchte, also auch eintreten, damit ein Investment erfolgreich wird.

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